雪涛宏观笔记 消费的内生动能不足，高增主要依赖政策。 　　文：天风宏观宋雪涛（金麒麟分析师）/联系人孙永乐（金麒麟分析师） 　　11月社零增速下滑1.8个百分点至3%，其中商品零售大幅回落2.2个百分点至2.8%，但餐饮消费上行0.8个百分点至4%。 　　11月社零增速走势是6月的重演。今年618的促销前置推高了5月的社零增速，但也压低了6月的社零增速。11月的故事是双十一的促销前置。 　　但不同之处在于，“以旧换新”补贴还是明显抬高了社零的增速中枢。5-6月社零同比增速仅有2.8%，10-11月社零同比增速为3.9%，高于今年的均值增速3．5%。 　　分类别来看，11月销售增速持续上涨的是有政策支持与线上消费关联度不高的汽车消费和餐饮消费。 　　汽车消费在政策补贴的支持下，同比增速从8月的-7.3%上行至11月的6.6%。12月第一周乘联会数据显示，乘用车市场零售50.2万辆，同比去年12月同期增长32%，较上月同期增长11%，年末购车带动12月汽车消费维持高位。 　　地产后周期消费同比增长18.4%，低于10月的28.1%，依旧大幅高于整体商品零售增速。其中，家电、家具消费同比增长22.2%、10.5%。商务部数据显示，截至12月13日，消费品“以旧换新”政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。 　　随着双十一促销和以旧换新补贴逐渐结束，年末补贴对居民消费的刺激有所走弱。高频数据显示，双十一后家电消费有所降温。 　　除政策相关的商品外，11月可选消费、出行娱乐消费增速为-6.5%、-8.5%，也说明消费回升主要依赖政策，居民消费能力和意愿依旧偏弱。 　　明年除了需要关注以旧换新政策的接续情况和补贴的透支效应以外，政策应更加关注如何推动群众收入改善。 　　相比于耐用品类消费，餐饮文旅等日常服务消费的频次更高，需求刚性也更强。最近上海通过市级财政资金发放了3.6亿元的餐饮消费券，第二、三轮的餐饮折扣比例提高至七折，补贴力度超过了家电家具。 　　部分地方也开始对文旅、餐饮消费提供补贴。北京自12月起也开始发放冰雪消费券，延庆等部分区域发放餐饮消费券。四川12月开始发放1.5亿元文旅大礼包，其中包括9500万元文旅消费券。 　　11月餐饮消费上行0.8个百分点至4%，是7月以来的新高。年末节日较多，消费场景增加，餐饮消费有望进一步上行。 　　风险提示 　　关注后续消费政策变化、关注耐用品透支效应、居民消费偏弱 　　团队介绍 　　宋雪涛 | 研究员 　　美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018/2019/2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2020年21世纪金牌分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析师，2023年证券市场周刊水晶球卖方分析师，2020/2021/2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。 　　林   彦 | 研究员 　　武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 　　张   伟 | 研究员 　　对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 　　孙永乐 | 研究员 　　中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。 　　钟天 | 研究员 　　芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。 　　厉梦颖 | 研究员 　　英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。