炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　HPV疫苗热退温了？ 　　作者 |  于婞  　　来源 | 野马财经 　　曾经的千亿疫苗巨头，“躺平”的日子要结束了吗？ 　　10月26日，智飞生物三季报显示，营收同比下降41.98%，而在连续4个季度同比下滑后，第三季度净亏损8369.64万元。 　　作为默沙东四价和九价 HPV 疫苗在国内的独家代理商，智飞生物（300122.SZ）近年来风生水起。2016年-2023年间，其营收连续保持高速增长，期间最高增速达到289.4%。2021年4月，智飞生物市值近3700亿元，创始人蒋仁生借此坐上“重庆首富”的宝座。 　　然而，HPV疫苗市场风云巨变，价格战及市场竞争愈演愈烈是不争的事实。 　　除了业绩的骤降，截至目前，智飞生物的市值为676亿元，较2021年的市值巅峰跌去超八成。 　　从代理HPV疫苗红利的消退到市场的激烈竞争，曾经的“疫苗茅”还能挺得住吗？ 　　千亿疫苗巨头业绩双降 　　创单季亏损新高 　　智飞生物的主要产品为疫苗，共有13种产品上市在售，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒、带状疱疹等疫苗产品。 　　细分业务来看，智飞生物的产品可分为自主产品和代理产品。自主产品主要有智飞绿竹生产的AC群脑膜炎球菌 （结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗（喜贝康®）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（喜菲贝®）等；代理产品则包括默沙东生产的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗和葛兰素史克（GSK）的带状疱疹疫苗。 　　作为默沙东四价HPV疫苗、九价HPV疫苗的国内独家代理商，智飞生物在高价HPV疫苗领域长期以来都是一家独大。 　　2017年5月、2018年4月，四价苗、九价苗相继在国内获批。智飞生物的代理收入开始飙涨，由2017年2.74亿元一路狂奔至2023年518.85亿元，CAGR(年复合增长率)高达139.63%。 　　据2023年报，智飞生物营收529.18亿元，其中自主产品贡献10.28亿元，占总营收的1.94%，代理产品贡献518.85亿元，占总营收的98.05%。而默沙东是智飞生物的第一大供应商，占其2023年采购比例的96.06%。 　　进入2024年，智飞生物的业绩迎来大跳水。第一季度营收113.96亿元，同比增长2%，净利润14.57亿元，同比下降28.26%，扣非净利润14.55亿元，同比下降28.36%。 　　2024年前三季度，智飞生物营收227.86亿元、净利润21.51亿元、扣非净利润21.43亿元，同比下降41.98%、67.07%和66.41%。公司将营收下降归因为“市场推广工作未达预期，销售收入减少所致”。 　　由此，在历经连续4个季度同比下滑后，智飞生物第三季度已经亏损。其中，净亏损8369.64万元，扣非净亏损8741.52万元。这是智飞有史以来第四次录得季度亏损，也创下单季度亏损新高。 　　而第三季度其营收同比下降69.46%至45.28亿元，也已是“两连降”，环比更是连续4个季度下滑。 　　默沙东的“大腿”不好抱了？ 　　智飞生物素有疫苗“金牌代理”之称，代理产品中，默沙东授权的九价HPV疫苗为其贡献了绝大部分业绩。2023年，九价HPV疫苗批签发量为3655.08万支，同比增长136.16%。 　　九价疫苗刚在国内上市时，年龄限制为26岁以下，疫苗焦虑在年轻女性群体中逐渐传播开来。供不应求、“加价”打针、找黄牛的现象都十分常见。 　　九价疫苗紧缺的情况下，2019年国产二价(馨可宁)获批上市，于2020年4月获得批签发证明。因二价的年龄限制为9-45岁，恰好填补了九价的市场空白。 　　2020年4月29日，生产“馨可宁”的万泰生物（603392.SH）登录科创板，凭借二价HPV疫苗上市的时间点，曾拉出近30个涨停板，市值更是在2021年突破1800亿元。 　　好景不长。2022年3月，沃森生物（300142.SZ）的二价HPV疫苗“沃泽惠”获批上市，双方的价格战也就此开始。而后江苏、广东等省市均开始进行二价HPV疫苗集采工作，万泰生物的“馨可宁”PK沃森生物“沃泽惠”，价格一降再降。 　　疫苗之战愈演愈烈的同时，2022年8月，默沙东宣布九价疫苗扩龄至9-45岁。2024年1月9日，默沙东又宣布旗下九价HPV疫苗(适用于9至14岁女性)2剂次接种程序在中国获批，也就是说，9至14岁女性接种九价HPV疫苗，从打3针变为2针。这意味着，9至14岁女性的接种价格将下降约三分之一。 　　九价扩龄、变相降价犹如一条鲶鱼，在HPV市场上搅起一番风云，给市场上的玩家都带来了一定程度上的影响。 　　艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，HPV疫苗销售遇冷，和国产HPV疫苗需求下降、产能过剩有密切关系。国产疫苗的利润也在下滑，基于激烈的市场竞争环境下，为了消除库存，增加市场占有率，价格战已经非常激烈。 　　在此背景下，智飞生物代理的四价苗很难不受影响。2023年，四价HPV疫苗批签发量同比下降26.27%至1034.34万支；到了2024年第一季度，更是暴降92.56%至46.6万支。 　　另外，在智飞生物发布的一份供应公告中，自2024年到2026年，采购默沙东HPV疫苗的金额逐年降低，分别为326.26亿元、260.33亿元、178.92亿元。 　　近年来抢占九价存量的同时，智飞生物的存货也随之飙涨。今年前三季度，存货高达206.93亿元，同比增加102.85亿元，较年初的89.86亿元增长130.27%。 　　据默沙东2024第二季度财报，九价HPV疫苗意外刹车，销售收入24.78亿美元，同比仅增长4%。中国市场销售数据不及预期是主因，默沙东称，2024年第二季度智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅下降，导致智飞生物的库存水平高于正常水平。 　　不过，海通国际研报认为，HPV疫苗在中国仍有一定市场。首先，国内 9-45岁女性约3.2亿人，根据公开信息估算，自HPV疫苗在我国上市以来，HPV疫苗总体接种率约21%，目前还有约2.5亿女性未完成HPV 疫苗接种，其中9-15岁女性接种率更低，大部分15岁以下适龄女性尚未完成疫苗接种。其次，海外除了适龄女性接种HPV疫苗外，适龄男性也可以接种HPV疫苗以预防相关疾病。如果男性适应症获得拓展，那么HPV疫苗的潜在市场空间还将进一步扩大。 　　张毅也认为，国产九价HPV疫苗相对于进口产品来说，还是有一些优势。首先进口九价HPV疫苗全程费用接近4000元，应该说对大部分家庭来讲还是不小的负担，国产价格相对比较低，品质还是有保障的。其次，国产九价HPV疫苗在免疫性、安全性方面，整体表现和检测、测试的结果基本与进口疫苗相同，也就意味着国产疫苗能够诱导与进口疫苗相似水平的保护性和抗体，效果值得信赖。在研发和生产效率上，比较成熟。  　　智飞生物该如何化解亏损？张毅认为，一个是市场营销策略，还有价格体系以及对上游供应商的议价体系能力。其次是产品需要多元化。随着国产二价上市，九价获批，智飞生物需要通过多元化来分散风险。第三，要加大研发，推动产品创新。 　　另外，从盈利能力方面看，智飞生物的自主产品有着更高的毛利率。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年，智飞生物的自主产品毛利率分别高达90.12%、86.48%、89.38%、85.38%。而同期，其代理产品毛利率分别为29.98%、28.66%、25.68%、24.74%。 　　而智飞生物也正在通过代理带状疱疹疫苗、推出自研产品、收购孵化公司进入降糖减重领域等方式打造“第二曲线”。 　　“重庆富豪”手握2家上市公司 　　“二代”接任总裁 　　1953年，蒋仁生出生在广西省灌阳县一个叫秀水屯的地方。17岁那年他当了一名民办教师，后来又在广西防疫系统工作近20年。曾任广西灌阳县卫生防疫站副站长，广西卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长。直到46岁，蒋仁生扔掉“铁饭碗”，成为一名疫苗销售员。在这段工作生涯中，他意识到了国内疫苗的发展前景。 　　2002年，蒋仁生收购了一家叫做重庆金鑫生物制品的疫苗企业，后改名为重庆智飞生物科技有限公司。 　　2005年国内爆发了C群流脑疫情，当时全国只有兰州生物制品研究所拥有该疫苗，而这款疫苗正是蒋仁生的独家代理产品。 　　这一年，从事法务工作的蒋仁生之子蒋凌峰辞职，追随父亲创业。目前，蒋仁生持股48.44%，蒋凌峰持股5.41%，为智飞生物前2大股东。 　　蒋凌峰1980年出生，2003年毕业于广西大学法律系，后又攻读广西大学工商管理专业硕士、获得北京大学光华管理学院高级工商管理硕士学位。近年来先后在智飞龙科马、智飞绿竹任职，现任智飞生物副董事长、总裁。 　　2008年，蒋仁生先后对绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马三家拥有研发能力的公司进行重组，此后开始销售起了自研产品。 　　在完成4次重组后，2010年智飞生物在深交所上市。彼时，蒋仁生58岁，那是他创业的第 8年。 　　2017年以前，智飞生物营收规模最高仅为8亿元左右。2017年成为默沙东HPV疫苗独家代理后，公司业绩和市值双双实现逆袭，增长至如今的数百亿规模。 　　2018年，蒋凌峰被调回到智飞总部，担任副总裁，5个月后任副董事长。 　　此后数年里，智飞生物通过代理HPV疫苗，疫情期间又因销售新冠疫苗，业绩和股价扶摇直上。2021年，智飞生物的股价一度飙升至230元/股，市值接近3700亿元。 　　2021年4月，蒋仁生及家族以244亿美元位列《2021福布斯全球富豪榜》第69名。 　　除了智飞生物，蒋仁生也在布局自己的医药版图。2023年6月，蒋仁生实控的智翔金泰 （688443.SH）在科创板上市。智翔金泰主要研发自免性疾病领域的创新抗体药物，其法人代表、董事长单继宽为君实生物的创始股东之一，持股5.29%。除此之外，智翔金泰的管理层中也有多名智飞生物高管的身影。 　　然而，创新药的研发和商业化是个难题。2019年-2024 年上半年，智翔金泰分别亏损7317.1 万元、1.42 亿元、3.34 亿元、6.45 亿元、8.13 亿元及3.64 亿元。五年半的时间，累计亏损约 23.71 亿元。 　　截至11月1日，智翔金泰报收29.65元/股，市值108.72亿元。 　　今年2月，智翔金泰迎来首款获批产品，其自主研发的1类新药赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）正式获得国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药品注册证书》。 　　HPV疫苗代理收入下降，创新药企还未盈利之下，蒋仁生将目光投向了另一个领域——带状疱疹疫苗。2023年，智飞生物与医药巨头葛兰素史克达成合作，代理其重组带状疱疹疫苗。 　　2024年9月20日，蒋凌峰接任总裁，这也标志着智飞生物正式进入“二代交接班”的关键阶段。