来源：晨明的策略深度思考 　　报告摘要 　　12月关键会议的定调较为积极，但市场走势平平。近两周市场风格有变，小盘风格式微，本周我们重点讨论岁末年初风格切换的季节性规律。 　　12月小盘股上涨概率一贯很低，但跨年后【春节至两会】的上涨概率是100% 　　2010年至2024年共计十五年间的宽基/风格指数显示 　　规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险； 　　规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，申万小盘指数的上涨概率是100%； 　　规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。 　　由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末“小切大”，春季“大切小” 　　跨年偏大盘：每年11-12月风格切换的概率很高（80%），以小切大为主，年末风格由大盘主导（概率80%） 　　春季偏小盘：春季再度风格切换的概率也很高（80%），以大切小为主，多数发生在1月份；春季风格由小盘主导（概率73%） 　　元旦至春节：小盘相较于大盘跑输（概率80%），超额收益均值-3.1% 　　春节至两会：小盘相较于大盘跑赢（概率93%），超额收益均值6.1% 　　为何每年年末、春季会有这样的风格切换规律？ 　　①每年11月-3月都是A股“最不交易基本面”的时期，这由经济数据和财报披露的真空期所决定 　　②年末会议基调决定经济周期类资产（大盘风格）的稳增长预期，例如11年、12年、18年、22年都是年末稳增长积极的年份 　　③跨年前后资金面对风格推波助澜（是外资/保险，还是私募游资），例如16年末、23年末限制壳资源炒作、打击炒小炒烂，而13年、15年、19年、23年初都有外资流入 　　④春节前后资金面往往由紧转松，历史上年末年初多存在降准降息，宽货币对小盘更有利，例如11年底、14年底、18年底、今年底，开启宽货币周期 　　⑤最后，到了四月决断就是见真章、去伪求真的时刻，干拔估值后若没有基本面的后续验证，无论是指数还是小盘，存在调整风险 　　25年上述规律大概率不会缺席，对应当下至25年的风格展望 　　短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。 　　在年末会议基调、跨年保险资金驱动的背景下，我们预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移（内需消费/地产链/恒生科技/大金融），同时保险机构将贡献【红利资产】的增量资金。 　　而到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了布局的机遇。参照历史经验，25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归； 　　换句话说，过去十五年100%上涨的小盘指数，大概率在25年也会出现。 　　中期维度： 参考中美经验，25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的折返阶段，那么小盘成长风格都将是主导。 　　长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。 　　关于25年年度策略的详细展望，也可以点击以下链接查阅 　　《广发策略年度展望中的十大关键逻辑图表》 　　《25年策略展望：古今中外的水牛是如何演绎的》 　　扫描下图二维码，可进入今晚8点30的路演链接： 　　报告正文 　　一、本期话题：岁末年初“风格切换”的两个时点与规律 　　（一）12月小盘股的上涨概率一贯很低，但跨年后【春节至两会】的上涨概率是100% 　　每年跨年至春季，A股的表现都存在鲜明的“日历效应”，部分时段的统计学概率非常显著。下表我们统计了2010年至2024年共计十五年的宽基/风格指数表现，其中有几个值得关注的规律—— 　　规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险（申万小盘指数、中证1000、国证2000上涨概率不足33%）； 　　规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，尤其是区间申万小盘指数的上涨概率是100%（中证1000/国证2000上涨概率93%）； 　　规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。 　　今年12月的市场表现也基本符合过去十五年的统计学规律。12月两个关键会议定调积极、但市场整体疲弱，且前期表现占优的小盘风格有所收敛。 　　（二）由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末小切大，春季大切小 　　A股类似统计学概率的背后，是市场每年基于年末重磅会议、政策节奏、经济和业绩披露规则形成的规律。而当统计学意义足够显著后，市场也会形成一定的“学习效应”，增强这种日历效应。 　　岁末两初有两段比较分明的“季节性风格切换”，下表2我们对过去十五年间的规律做出详细整理—— 　　1． 表2显示，每年11月-12月出现风格切换的概率很高（80%），以“小切大”为主，因此年末风格往往大盘占优、或从小盘切换至大盘（80%）。 　　2． 每年的春季再度出现风格切换的概率也很高（80%），以“大切小”为主，多数发生在1月份，少数发生在2月初；春季风格小盘占优、或从大盘切换至小盘（73%），这点与上文提到的小盘指数高胜率吻合。 　　3． 每年元旦至春节，小盘相对于大盘跑输（概率80%），十五年的小盘相较大盘的超额收益均值为 -3.1%。 　　4． 每年春节至两会，小盘相对于大盘跑赢（概率93%），过去十五年仅16年一年小盘跑输大盘，区间小盘相对大盘的超额收益均值为 6.1%，跑赢的幅度更大。 　　（三）为何每年年末、春季会有这样的风格切换规律？ 　　我们在上表2总结了每年年末、开春的一些政策环境和资金面变化，可以看到一些共性。由于每年的四季度至一季度的特殊性，决定了这段时期的风格切换规律会更加鲜明： 　　1．每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段时期，这由A股财务披露“真空期”决定 　　下图2可见，11月至次年3月，是股市上涨结构与基本面相关性最低的窗口。经济进入春节单季，1-2月经济数据失真，10月末三季报后下一次的财务披露要等到4月末，因此岁末年初往往只能交易基本面的“预期”。 　　2． 每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据 　　如果对次年经济和政策部署有积极的定调，则比较有利于交易次年的经济修复预期，也有利于大盘风格的【经济周期类】资产表现。反之则对市场整体及大盘风格形成压制。 　　例如11年末宣告了新一轮降息周期开启，12年Q4包括PMI出口地产等各项经济数据出现企稳迹象，18年年末总书记召开民企纾困座谈会，22年末疫情全面放开、地产三支箭，都是年末释放了比较积极的稳增长信号，市场对经济周期风格就有了积极定价。 　　3． 跨年前后的资金面对风格推波助澜 　　如果年末监管层出现打击“炒小炒烂”、限制活跃资金交易，则有利于大盘风格，比较典型的案例是16年底限制壳资源炒作、23年底24年初量化私募等衍生的小票流动性危机。 　　此外，每年初的增量资金也很关键，13年、15年、19年、23年初在QFII审批提速和MSCI扩容等背景下都有外资流入，以及近几年不断崛起的保险机构“开门红”，年初的资金属性都更青睐大盘风格。 　　4． 春节前后资金面往往由紧转松，短端利率中枢下移，宽货币环境有利于小盘风格弹性更大 　　此外，11年底、14年底、18年底、包括今年底，市场都进入降息降准周期或确定了次年宽货币基调，宽货币的春季躁动区间小盘风格弹性更大。 　　5． 最后，“四月决断”时期，市场进入到见真章、证真伪的时刻 　　实际的基本面修复力度决定指数及大盘风格后续弹性，产业的发展进程决定小盘成长风格能否兑现至业绩，无论是市场整体还是小盘风格都迎来调整压力。市场会基于以下几个信息的综合判断： 　　（1）两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字； 　　（2）两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及额度； 　　（3）春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况； 　　（4）上市公司年报及一季报前瞻。 　　（四）25年这个规律大概率不会缺席，对应当下至春季的风格展望 　　短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。我们预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移，同时保险机构贡献【红利资产】的增量资金。 　　一方面，12月政治局会议定调“超常规”、中央经济会议明确“政府赤字空间上调”以及货币财政双宽，因此市场对于25年ROE结束连续13个季度的下行、转向企稳的预期，暂时不能证伪，25年“春季躁动”有望于跨年后启动（狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE的传导逻辑）。 　　另一方面，12月深交所对于“炒小炒差”行为展开整治、25年新国九条即将实施都引发了市场对于小盘股监管的担忧，而25年跨年之际的增量资金大概率由保险资金所贡献。 　　因此，短期春节前的市场环境，更有利于【经济周期类】资产为代表的大盘风格。我们关注消费券发放带动的春节前后高频数据的恢复情况，推荐两新扩围+两重加力等消费刺激领域（消费电子/汽车/家电/家具/酒店餐饮）。 　　而到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了加仓布局的机遇。参照历史经验，25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归； 　　换句话说，过去十五年100%上涨概率的小盘指数，大概率在25年也会出现。 　　中期维度：25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的阶段，那么小盘成长风格都将是主导。 　　参考美股经验，美股小盘风格多数出现在“经济衰退末期至复苏早期”的区间，即经济见底企稳前后的阶段。 　　而对A股历史上小盘股跑赢的阶段复盘（参见2024年12月8日外发报告《年末大小盘风格如何演绎？》），我们发现历史上小盘股受益最共性的条件就是“宽货币+弱信用”，对应的就是中国经济处于“下行末期至复苏初期”的几段区间。 　　25年考虑到实际的中外局势更加复杂，预计市场将较长时间处于“经济复苏前后”的折返跑，因此小盘成长风格可能贯穿25年全年。 　　长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。 　　未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。 　　这就构成了指数走势的长期差别：红利类指数的长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。25年的红利类资产具有绝对收益，但是相对受益角度与23-24年有差距。 　　二、本周重要变化 　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。 　　（一）中观行业 　　1．下游需求 　　房地产： 　　截至11月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降27.18%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升26.34%，月同比上升21.24%，周环比上升24.80%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积6.12亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月单月新开工面积0.52亿平方米，同比下降26.61%；1-10月全国房地产开发投资86308.85亿元，同比名义下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降11.83%；1-10月全国商品房销售面积7.7930亿平方米，累计同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月单月新增销售面积同比下降1.63%。 　　汽车： 　　乘用车11月1-24日，乘用车市场零售163.8万辆，同比去年11月同期增长29%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售1，947.4万辆，同比增长5%；11月1-24日，全国乘用车厂商批发193.5万辆，同比去年11月同期增长34%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发2，311.1万辆，同比增长6%。新能源：11月1-24日，新能源车市场零售86.7万辆，同比去年11月同期增长68%，较上月同期增长7%，今年以来累计零售919.5万辆，同比增长42%；11月1-24日，全国乘用车厂商新能源批发100.7万辆，同比去年11月同期增长65%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发1，028.7万辆，同比去年增长39%。  　　2．中游制造 　　钢铁： 　　螺纹钢现货价格本周较上周跌1.21%至3421.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.69%至13496.00元/吨。截至11月29日，螺纹钢期货收盘价为3318元/吨，比上周上升1.25%。钢铁网数据显示，11月中旬，重点统计钢铁企业日均产量202.30万吨，较11月上旬上升3.58%。10月粗钢累计产量8188.07万吨，同比上升2.90%。 　　化工： 　　截至11月28日，中国化工产品价格指数为4343，较上周下跌0.2%；截至11月29日，中国天然橡胶现货价为17200元/吨，较上周上涨4.2%。 　　3．上游资源 　　国际大宗： 　　WTI本周跌4.55%至68.00美元，Brent跌4.24%至72.09美元，LME金属价格指数涨0.45%至4012.50，大宗商品CRB指数本周跌1.02%至286.94，BDI指数上周跌11.91%至1354.00。 　　炭铁矿石： 　　本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年11月25日跌1.45%至830.20元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.78%至15050.00万吨；原煤10月产量下降0.64%至41180.30万吨。 　　（二）股市特征 　　股市涨跌幅： 　　上证综指本周上涨1.81，行业涨幅前三为纺织服饰（申万）（7.65%）、商贸零售（申万）（7.28%）、轻工制造（申万）（5.35%）；跌幅前三为有色金属（申万）（-0.61%）、公用事业（申万）（-0.10%）、煤炭（申万）（-0.02%） 　　动态估值： 　　A股总体PE（TTM）从上周16.31倍上升到本周16.64倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.40倍上升到本周23.87倍，PB（LF）从上周2.05倍上升到本周2.09倍。创业板PE（TTM）从上周42.59倍上升到本周44.09倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.43倍；科创板PE（TTM）从上周的67.35倍上升到本周69.94倍，PB（LF）从上周3.67倍上升到本周3.82倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.12倍上升到本周12.28倍，PB（LF）从上周1.30倍上升到本周1.32倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为纺织服饰、商贸零售、轻工制造。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为公用事业、煤炭、有色金属。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，社会服务等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.19%下降到本周2.13%，股市收益率从上周4.27%下降到本周4.19%。 　　融资融券余额： 　　截至11月28日周四，融资融券余额18393.18亿元，较上周上升0.37%。 　　AH溢价指数： 　　本周A/H股溢价指数下降到148.57，上周A/H股溢价指数为146.87。 　　（三）流动性 　　11月25日至11月29日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18682亿元；5笔逆回购，总额为14862亿元；1笔MLF投放，总额为9000亿。公开市场操作净投放（含国库定存）共计5180亿元。 　　截至2024年11月29日，R007本周上升3.02BP至1.7908%，SHIBOR隔夜利率下降12.70BP至1.3190%；期限利差本周下降5.71BP至0.6508%；信用利差下降2.84BP至0.5336%。 　　（四）海外 　　美国： 　　本周二公布10月新屋销售季调61万套，前值73.8万套；本周三公布第三季度实际GDP环比折年率（预估）2.8%，前值3.00%，10月核心PEC物价指数环比0.27%，前值0.26%，10月核心PEC物价指数同比2.80%，2.65%。 　　欧元区： 　　本周四公布10月欧元区M1同比0.11%，前值-1.4%，10月欧元区M2同比2.34%，前值1.90%；本周五公布11月核心CPI同比2.7%，前值2.7%。11月CPI同比2.3%，前值2.0%。 　　日本： 　　本周五公布工业生产指数同比1.60%，前值-2.62%。 　　海外股市： 　　标普500上周涨1.06%收于6032.38点；伦敦富时涨0.31%收于8287.30点；德国DAX涨1.57%收于19626.45点；日经225跌0.20%收于38208.03点；恒生涨1.01%收于19423.61点。 　　（五）宏观 　　MLF： 　　11月MLF投放9000亿元，前值7000亿元。 　　工业企业利润： 　　10月工业企业利润累计同比-4.3%，前值-3.5%。 　　三、下周公布数据一览 　　下周看点：12月2日周一：10月欧盟失业率季调、11月美国ISM制造业PMI、10月美国非农职业空缺数、11月美国有效联邦基金利率、10月欧盟PPI环比，11月美国ADP就业人数、10月美国全部制造业新增订单、11月美国耐用品新增订单、10月欧盟零售销售指数环比、第三季度欧盟就业人数同比，11月美国非农就业人数变动 　　12月2日周一：10月欧盟失业率季调、11月美国ISM制造业PMI、 　　12月3日周二：10月美国非农职业空缺数、11月美国有效联邦基金利率 　　12月4日周三：10月欧盟PPI环比，11月美国ADP就业人数、10月美国全部制造业新增订单、11月美国耐用品新增订单 　　12月5日周四：10月欧盟零售销售指数环比  　　12月6日周五：第三季度欧盟就业人数同比，11月美国非农就业人数变动 　　四、风险提示 　　地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力； 　　海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期； 　　国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。