（来源：樊继拓投资策略） 　　1 　　策略观点：牛市休整的两种情形 　　即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期交易量下降期，市场大多会伴随着横盘震荡，时间2-3个月，比如2014年12月-15年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月。如果是牛市初期的休整，时间有些时候会略长一些。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，市场震荡休整了1年。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，指数休整了半年。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 　　（1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。 　　（2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如：2014年12月-15年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.5%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%，全A指数最大回撤只有7.6%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006年6-8月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3个月。 　　（3）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1年直到2020年Q2才创新高。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，于此同时，指数休整了半年。 　　（4）牛市初期和中后期的其他特征差异。投资者谈牛市的时候，往往更多关注牛市中后期的特征。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。我们认为当下大概率股市是处在新一轮牛市的初期，而不是牛市的中后期。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利支持，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么大多是牛市中后期才有共识。行业层面，此时涨幅较大的主要是之前牛市中表现过的方向，2009-2014年，指数每一次起涨的第一波总是蓝筹（金融周期）搭台，2016至今，每一次市场企稳之后的最初1个季度，成长股大多会有较强表现。但如果以市场上涨的速度和交易量回升的速度来看，上涨期间牛市初期和牛市中后期差异不大，通常都会是快速放量上涨。主要差异会表现在交易量下降后，牛市初期震荡休整的时间通常更长，而牛市中后期交易量下降期，市场震荡休整的时间和幅度通常会较小。 　　（5）短期A股策略观点：牛市还在，但会通过震荡降速，因为居民资金流入强度不足以让指数快速突破。随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市上涨的速度可能很难维持9月中旬-10月上旬快速上涨的水平，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快：（1）最近1个月的融资余额，表现确实比指数强很多，但如果把9-10月加在一起来看，融资余额回升幅度和指数涨幅差别不大，这比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢很多。（2）个人投资者开户数9-10月快速增加，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。（3）与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。 　　建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经比较充分）> 出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费（超跌）。10月的市场风格分化很大，交易性资金活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看，10月下旬超额收益大幅上行。参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系，能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期末期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场可能很快进入或正在震荡休整的标志，市场风格可能很快会由游资风格变为机构风格。 　　2 　　本周市场变化 　　本周A股主要指数均下跌，其中创业板50（-2.88%）、中小100（-3.25%）、沪深300（-3.29%）跌幅较小。申万一级行业本周绝大部分下跌，仅传媒（1.07%）上涨。概念股中，氢能源（39.12%）、科创次新股（7.73%）、快手概念（4.88%）、WSB概念（3.97%）领涨，猴痘概念股（-23.68%）、充电桩（-15.15%）领跌。 　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。