来源：国元期货研究 　　策略观点 　　【单边】 　　对于后市油脂单边行情，我们认为四季度油脂板块预计先抑后扬，品种分化将延续。随着美豆种植季结束，丰产预期逐步落地，利空交易空间缩窄，全球大豆市场将进入南美大豆定价周期，巴西种植进度延迟及拉尼娜概率增加等不确定增加，美豆下方获支撑。四季度棕榈油产地将进入减产周期，叠加印尼关税政策提振出口，预计产地累库进程将放缓。全球菜籽供需趋紧，欧盟、澳大利亚菜籽减产，加籽产量同比基本持平。国内来看，进口大豆到港高峰已过，中加、中美贸易摩擦之下，大豆及菜籽后市进口及到港预期存疑，棕榈油进口利润倒挂限制后续的买船，需求端节日备货效应对下游需求存在部分提振，预计四季度油脂库存存在去化预期。 　　综合来看，油脂单边预计先抑后扬，短线可考虑轻仓试空，中长线可逢低布局多单，豆菜、菜棕价差存在操作空间。操作上，四季度豆油2501合约参考运行区间7400-8300；棕榈油2501合约参考区间7500-8500；菜籽油2501合约参考区间8500-10000。 　　【套利】 　　（1）油粕比 　　观望。 　　（2）油脂间价差 　　择机布局做扩豆菜价差、菜棕价差。 　　一、行情回顾 　　9月油脂板块呈现分化运行走势，整体价格震荡走高，菜油表现最为强势，豆、棕榈油以跟涨为主。9月3日商务部依法对自加拿大进口油菜籽发起反倾销调査的消息开始发酵，9日，商务部发布公告称，宣布自即日起对原产于加拿大的进口油菜籽进行反倾销立案调查。市场对于国内菜系进口供应忧虑迅速升温，菜油价格一骑绝尘。月中USDA报告未如市场预期调整美豆新作单产及产量预期，略偏多市场，同时气象机构预计拉尼娜现象出现概率增加，市场对于南美大豆种植季的忧虑对美豆盘面有所支撑，叠加降息预期支撑大宗商品板块，原油价格反弹提振植物油板块，本月MPOB报告对市场影响平平，棕榈油产地9月供弱需强的预期对盘面同样存在支撑作用。国内来看，三季度随着国内进口大豆到港高峰的过去，国内豆油供应预期向紧，棕榈油进口利润倒挂限制三四季度买船，国内菜籽、菜油供应现实较宽松，中加贸易摩擦下四季度到港存疑，需求端在节日效应之下存在一定提振预期，三大油脂库存开始去化，支撑价格。 　　二、豆油市场供需情况 　　2.1  　　全球大豆供需——美豆本种植季收尾，将进入南美定价周期 　　1）USDA9月报告未调高单产，中性偏多 　　9月12日，美国农业部发布9月份供需报告，维持2024/25年度美国大豆收获面积、单产基本不变，产量略微下调300万蒲式耳（约9万吨）至45.86亿蒲式耳（合1.248亿吨），期末库存下调1000万蒲式耳至5.5亿蒲式耳（合1497万吨）。另外，报告维持美豆农场年度均价预估不变，仍为10.80美元/蒲式耳。南美来看，美国农业部9月份供需报告维持2024/25年度巴西、阿根廷大豆产量预估不变，仍为1.69亿吨和5100万吨，将巴拉圭大豆产量上调50万吨至1120万吨，作为对比，2023/24年度三国大豆产量分别调整为1.53亿吨、4810万吨和1100万吨。将2024/25年度全球大豆产量上调47万吨至4.29亿吨，期末库存上调28万吨至1.35亿吨。 　　随着美豆进入收割期，丰产预期逐步落地，本次报告未如此前市场预期一样进一步上调美豆单产及产量，对市场影响中性偏多，支撑美豆价格。随着南美大豆逐步开始种植，全球大豆定价权开始转向南美，市场对于天气的担忧开始进入交易，预计美豆价格四季度有望在1000关口附近见底。 　　2）南美大豆进入种植期 　　巴西国家商品供应公司（CONAB）数据显示，截至9月15日，巴西2024/25年度大豆播种工作尚未开始。作为对比，去年同期的播种进度为0.2%。9月12日，巴西植物油行业协会（ABIOVE）发布报告，预计2024年巴西大豆产量为1.53亿吨，低于早先预测的1.532亿吨，比2023年的创纪录产量1.603亿吨降低4.55%。预测2024年巴西将出口9780万吨大豆，低于上年。大豆压榨量为5450万吨，比上年提高0.6%。 　　今年巴西大豆种植进度较往年偏慢，不过据目前气象机构预测10月份降雨改善，气候条件中性，巴西新作单产预期相对乐观． 　　不过，据日本气象厅报告称，赤道太平洋的海洋和大气条件综合表明8月份继续处于ENSO中性条件，但是大气和海洋的总体状况表明，热带太平洋正在走向拉尼娜现象，从现在到年底，北半球发生拉尼娜现象的概率为60%。 　　预计种植初期炒作点在于降水情况，随着巴西大豆种植进度推进，市场不确定性也继续增加，预计价格底部仍存在支撑。 　　3）美豆9月内外需求均下滑 　　美国全国油籽加工商协会（NOPA）月度压榨报告显示，8月份NOPA会员的大豆压榨量为1.58亿蒲，为2021年9月以来的最低值，环比减少13.6%，同比减少2.1%。美国大豆在9月份开始收获，许多加工厂在收获前闲置设施，因此8月份通常是每年压榨量最低的月份。8月底NOPA成员的豆油库存为11.38亿磅，较7月底的14.99亿磅减少24.1%，创下去年11月以来最低库存，比2023年8月底的12.5亿磅减少9.0%。 　　美国农业部出口检验报告显示，截至9月12日的一周，美国大豆出口检验量为40.1万吨，上周为36.5万吨，去年同期为43万吨。迄今为止，美国2024/25年度大豆出口检验总量67.5万吨，同比减少16.1%，达到全年出口目标的1.3%，上周是0.5%。上周美国对中国（大陆地区）装运5167吨大豆，此前一周装运5.8万吨大豆，去年同期17.5万吨，当周对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的1.3%。 　　4）巴西大豆出口逐月放慢 　　巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，2024年9月份巴西大豆出口量估计为551.4万吨，低于一周前估计的563万吨。8月份出口量为799万吨，去年9月份出口量为555万吨。1-9月份大豆出口总量估计为8948万吨，高于去年同期的8697万吨。 　　2.2  　　国内大豆供需——大豆到港高峰已过 　　海关数据显示，2024年8月份我国进口大豆1214.4万吨，同比增加278.1万吨或29.7%，为历史最高单月进口量。1-8月我国累计进口大豆7048万吨，同比增加192万吨或2.8%。1-8月进口大豆平均成本（包含税费，不含港杂）4076元/吨，较去年同期的4800元/吨下降15.1%。进口成本大幅下降主要是因为全球大豆丰产、供给充裕，国际大豆出口报价持续下跌。按照市场年度来看，2023/24年度迄今（10月至8月），我国大豆进口总量为9338万吨，比上年同期9083万吨增加255万吨，增幅2.8%，月度平均进口量为849万吨。 　　据Mysteel农产品调研显示，2024年8月份全国动态全样本油厂实际大豆到港预计约144船，共计约935.5万吨（本月船重按6.5万吨计）。9月巴西大豆对中国到港617.3万吨，阿根廷大豆对中国到港78万吨，美国大豆对中国到港为13.4万吨，共计708.9万吨。10月巴西大豆对中国到港593万吨，阿根廷大豆对中国到港70.3万吨，美国大豆对中国到港为32.6万吨，共计695.5万吨。11月巴西大豆对中国到港247.7万吨，阿根廷大豆对中国到港6.2万吨，美国大豆对中国到港为32.6万吨，共计253.9万吨。 　　2.3  　　国内豆油供需——供需格局有所转向 　　海关数据显示，2024年8 月份我国进口食用植物油（不含棕榈油硬脂）63.4万吨，同比下降4.5万吨或 6.6%。1-8 月我国累计进口食用植物油476.4万吨，同比下降142万吨或23.0%。其中进口豆油5万吨，同比增加48.7%，1-8月累计进口21万吨，同比增加4.3%。 　　9月国内进口大豆到港量较大，胀库风险之下油厂压榨维持季节性高位，尽管部分地区有停机情况，但国内大部分地区仍维持高开机率，周均在60%左右。近期国内油粕价格回升，油厂压榨利润好转，加上下游“买涨”心理较强，豆粕采购及提货增多，预计9月份油厂开机率继续维持高位，月度大豆压榨量在900万吨左右，去年同期为840万吨，过去三年均值为816万吨。关注后续油厂开机情况。 　　三、棕榈油市场供需情况 　　3.1  　　马来西亚棕油供需——8月如期累库，9月出口好转 　　马来西亚棕榈油局（MPOB）发布的月度数据显示，8月底的棕榈油库存创下六个月来的新高，因为产量增长而出口下滑。2024年8月底马来西亚棕榈油库存为188.3万吨，环比提高7.34%；8月份毛棕榈油产量189.4万吨，环比增长2.87%；8月份棕榈油出口量152.5万吨，环比降低9.74%，基本符合市场预期，报告中性。 　　根据高频数据显示，9月以来，马棕产量环比有所下滑，出口量环比增加，累库进程或有所放缓。据南马来西亚棕 榈油公会（SPPOMMA）数据显示，9月1-15日，南马来西亚棕榈油产量环比减少 4.0%，其中鲜果串单产环比减少4.59%，出油率（OER）增长0.10%。据马来西亚独立检验机构AmSpec，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为892017吨，较上月同期出口的834948吨增加6.83%。船运调查机构ITS数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为953986吨，较上月同期出口的866641吨增加10.08%。船运调查机构ITS数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为953986吨，较上月同期出口的866641吨增加10.08%。 　　3.2  　　印尼棕榈油供需——提出出口促进政策 　　印尼棕榈油协会（GAPKI）月度统计数据显示，2024年6月份毛棕榈油产量达到369.1万吨，较5月份的388.5万吨下降5%；棕榈仁油产量从5月份的36.8万吨下降到6月份的35.4万吨。1-6月棕榈油累计产量比上年同期减少4.07%。6月份出口量338.5万吨，比5月份的196.4万吨增长72.35%，但是比去年同期仍然低了1.88%。 　　印尼财政部发布公告，将毛棕榈油的出口费定为参考价格的7.5%，从9月21日生效，届时9月份的棕榈油出口费将从90美元/吨降至63美元/吨，精炼棕榈油的出口费定为参考价格的3%~6%。这些调整有助于印尼棕榈油比邻国马来西亚的产品更有竞争力。 　　印尼棕榈油协会（GAPKI）官员表示，今年印尼棕榈油出口预计下降，因为生物柴油掺混率提高使得国内消费增加，而产量略有下降。GAPKI预计今年印尼棕榈油产量为5380万吨，同比降低100万吨，因为去年的干旱导致油棕单产下降。2024年印尼棕榈油消费量达到创纪录的2420万吨，高于2023年的2320万吨。预计2024年印尼棕榈油出口量可能为3020万吨，同比减少200万吨。 　　3.3  　　印度棕榈油供需——食用油进口同比大幅下滑 　　印度炼油协会 （SEA）周四称，8月份印度植物油进口总量达到156.3万吨，较去年同期的186.6 万吨减少16.2%。8月份的食用油进口量为153.6万吨，较7月份减少16.5%， 为本年度迄今的次高月度进口量，8月份的食用油进口量比去年同期减少17.1%， 这是自2月份以来进口量首次低于去年同期。 　　印度炼油协会数据显 示，9月1日，印度食用油库存总计为292.5万吨，比8月1日的库存290.2万 吨增长0.8%，但较去年9月1日的历史峰值373.5万吨降低21.7%。其中，印度 港口的食用油库存总量为104.1万吨，高于一个月前的98.8万吨，也是去年12 月以来的最高库存水平，包括毛棕榈油31.8万吨，24度精炼棕榈油9.4万吨， 毛豆油22.8万吨以及毛葵花籽油40.1万吨。自去年11月至今，本年度头10 个月印度食用油进口量为1347万吨，同比降低3.6%。 　　3.4  　　中国棕榈油供需——四季度库存减少 　　海关数据显示，8月进口棕榈油（不含硬脂）29万吨，同比下降44.6%，1-8月累计进口184万吨， 同比下降28.1%。 　　棕榈油进口利润倒挂限制后续买船，供应端压力后续有所缓解，不过由于豆棕价差持续走低导致国内棕榈油消费始终低迷，高价抑制需求，尚未出现明显节日效应，整体来看，棕榈油仍维持供过于求格局，据我的农产品网数据显示，截至2024年9月14日，全国重点地区棕榈油商业库存51.354万吨，环比上周减少4.284万吨，减幅7.7%；同比去年77.98万吨减少26.63万吨，减幅34.14%。 　　四、菜油市场供需情况 　　4.1  　　全球菜籽供需——全球菜籽供需维持紧平衡 　　加拿大统计局表示，2024年加拿大油菜籽产量估计为1950万吨，较2023年的1919万吨增长1.6%，因为单产提高抵消了播种面积略微降低的影响。油菜籽单产预计达到39.4蒲/英亩，同比增长1.8%。收获面积预计为2180万英亩，比上年降低0.4%。 　　加拿大农业部8月供需报告显示，2024/25年度加拿大油菜籽产量预估不变，仍为1863万吨，高于上年的1833万吨。出口预计为750万吨，较上月调高50万吨，也高于上年的686万吨。国内用量预计为1140万吨，与上月持平。期初库存为240万吨，较上月预测值调高65万吨；期末库存223万吨，较上月上调13万吨。 　　澳大利亚油籽联盟（AOF）8月份作物报告显示，由于收获面积减少且各地区作物前景不一，预计2024/25年度澳大利亚油菜籽产量543.5万吨，比上年度的580.2万吨减少6%。收获面积为324万公顷，比上年的359.6万公顷减少10%，比AOF6月份的预测高出3.6万公顷。分地区来看，新南威尔士州的油菜籽产量预计达到167万吨，同比增长33万吨或25%。除新南威尔士州（NSW）外，其他所有州的产量都将下降。 　　4.2  　　中国菜籽菜油供需——反倾销调查下四季度菜籽到港存疑 　　2024年8月，沿海地区进口菜籽预估到港船数7条，菜籽数量约45.5万吨。据海关数据显示，2024 年 8 月，中国油菜籽进口量为 594663.676 吨，环比增长 46.53%，同比增加 50.13%。加拿大是第一大供应国，当月从加拿大进口油菜籽 576843.199 吨，环比增长 49.64%，同比上升 57.23%。俄罗斯是第二大供应国，当月从俄罗斯进口油菜籽 14587.677 吨，环比下降 11.56%，同比减少 45.83%。进口菜籽油12万吨，同比下降36.5%，1-8月累计进口117万 吨，同比下降21.7%。 　　据国家粮油信息中心数据船期监测显示，9-12月船期我国加拿大油菜籽买船数分别为10船、8船、7船和3船，四季度进口油菜籽理论到港量较大，9-11月月均到港在50万吨左右。随着我国对自加拿大进口油菜籽发起反倾销调查，市场担忧未来我国进口油菜籽实际到港低于前期预期。截至9月13日，国内三大油脂库存总量203万吨，周环比下降2万吨，月环比下降13万吨，同比持平。其中菜籽油库存42万吨，周环比持平，月环比下降5万吨，同比上升8万吨。 　　五、行情展望 　　5.1  　　单边走势提示 　　对于后市油脂单边行情，我们认为四季度油脂板块预计先抑后扬，品种分化将延续。随着美豆种植季结束，丰产预期逐步落地，利空交易空间缩窄，全球大豆市场将进入南美大豆定价周期，巴西种植进度延迟及拉尼娜概率增加等不确定增加，美豆下方获支撑。四季度棕榈油产地将进入减产周期，叠加印尼关税政策提振出口，预计产地累库进程将放缓。全球菜籽供需趋紧，欧盟、澳大利亚菜籽减产，加籽产量同比基本持平。国内来看，进口大豆到港高峰已过，中加、中美贸易摩擦之下，大豆及菜籽后市进口及到港预期存疑，棕榈油进口利润倒挂限制后续的买船，需求端节日备货效应对下游需求存在部分提振，预计四季度油脂库存存在去化预期。 　　综合来看，油脂单边预计先抑后扬，短线可考虑轻仓试空，中长线可逢低布局多单，豆菜、菜棕价差存在操作空间。操作上，四季度豆油2501合约参考运行区间7400-8300；棕榈油2501合约参考区间7500-8500；菜籽油2501合约参考区间8500-10000。 　　5.2  　　套利机会提示 　　（1）油粕比 　　观望。 　　（2）油脂间价差 　　择机布局做扩豆菜价差、菜棕价差。 　　写作日期：2024年9月22日 　　作者：刘金鹭  　　农产品分析师 　　期货从业资格号：F03086822 　　投资咨询资格号：Z0019372