铜：静待破局 　　1、宏观。海外方面，美联储最后一次议息会议落地，从结果来看如期降息，年内降息3次100个基点，但点阵图显示美联储明年降息由此前的预期4次将为2次，鲍威尔也多次表示关注通胀进展，放缓降息意愿增强。另外，川普胜选后，其一举一动备受关注，这种政策“揣测”下市场持续给溢价的情绪偏弱，但美元的持续高位以及美股的走高也说明海外投资者对川普政策的相对看好。国内方面，两会如期召开，国内稳增长政策也在预期加码，因此当前节点下市场更关注国内春节后下游及终端的开工表现。 　　2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价维持在低位，铜精矿市场仍然紧张，中国主要铜冶炼企业就2025年第一季度铜精矿加工精炼费用（TC/RC）的指导价达成一致，即每吨25美元、每磅2.5美分，2024年四季度的指导价为每吨35美元、每磅3.5美分。精铜产量方面，12月电解铜预估产量108.68万吨，环比增加8.1%，同比增加8.7%，产量继续增加，这无疑也会加大铜精矿市场紧张情绪。进口方面，国内11月精铜净进口同比下降3.8%至34.82万吨，累计同比下降0.11%；11月废铜进口量环比下降5.25%至17.35万金属吨，同比下降5.14%，累计同比增加13.76%。库存方面来看，截止12月27日全球铜显性库存较11月末统计下降6.3万吨至48.7万吨，其中LME库存增加1725吨至27.27万吨；Comex库存增加4894吨至9.559万吨；国内精炼铜社会库存月度下降3.21万吨至10.54万吨，保税区库存下降3.66万吨至2.19万吨。需求方面，12月份从下游加工企业开工率以及社会库存变化来看略超预期，表明下游企业在年尾有追量的动作，1月份进入年关预计需求将进入季节性下降期以及社会库存也会实现缓慢累库，关注累库量。 　　3、观点。12月铜价继续表现偏弱，结合美元高位偏强以及美股、黄金价格表现，笔者认为这依然是对川普回归后市政策不确定性的反馈，资金暂时失去方向下呈现观望态势；但12月份国内铜基本面再次好于预期，国内社会库存呈现快速下降，加之市场对国内稳增长的期待，减缓了铜价下行之势。进入1月份，国内铜进入季节性淡季，这意味着相对价格（升贴水）可能持续表现偏弱，但绝对价格依然存在分歧，因为在此期间宏观并不一定意味着偏悲观，这里面一方面因为国内稳增长政策将在春节后陆续进入释放期，另一方面从近期中美态势来看川普正式入主白宫后未必导致事态更加紧张，宏观的预期差可能最终决定铜价走向。综合来看，铜价或依然呈区间震荡甚至震荡偏弱之势，静待破局。 　　镍&不锈钢：区间运行 关注变量 　　1、供给：镍矿方面，周度印尼内贸红土镍矿1.2%价格维持22美元/湿吨，红土镍矿1.6%维持44美元/湿吨，印尼镍矿升贴水维持15美元/湿吨，菲律宾镍矿1.5%升水维持9.5美元/湿吨。精炼镍方面，理论利润维持亏损，变化不大。镍铁方面，钢厂采购价格和意向采购价格重心延续下跌，镍铁厂即期生产利润延续下滑。硫酸镍方面，中间品原材料价格维稳，硫酸镍面临1月需求走弱压力，价格上涨速度放缓。 　　2、需求：不锈钢产业链，库存方面，周度全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存90.33万吨，周环比下降3.72%；利润方面，原材料价格弱于成品，周度利润小幅修复；消费端，据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年1月空冰洗排产合计总量共计3222万台，较2024年1月的生产实绩下跌4.3%。分产品来看，1月份家用空调排产1714万台，同比下滑1.5%；冰箱排产768万台，同比下滑6.5%；洗衣机排产740万台，同比下滑8%。新能源产业链，三元材料周度库存环比下降566吨至14584吨；新能源汽车方面，据乘联会，12月1日至22日新能源乘用车零售量为81.7万辆，同比增长60%，环比增长4%；厂商新能源批发量为91.3万辆，同比增长56%，环比增长1%。 　　3、库存：周内LME库存增加654吨至162090吨；沪镍库存增加734吨至36124吨，社会库存减少872吨至41229吨，保税区库存维持4900吨。 　　4、观点：周度镍矿价格表现平稳，近期印尼镍矿消息面多有影响，但据据 Kumparan 报道，印尼方面周四表示：“截至今日，尚未进行任何谈判。”“目前没有削减（产量配额）的讨论，但我们会评估各公司履行义务的情况。”镍铁价格重心下移至940元/镍点。不锈钢方面来看，原材料价格小幅下跌，成本支撑小幅下移，但周度库存呈现去化，缓解市场压力。新能源产业链方面来看，硫酸镍需求端面临淡季压力，本周价格涨幅已然放缓。电解镍来看，周度社会库存小幅下降但总量压力仍较大。综合来看，硫酸镍面临需求转弱压力，镍铁和电解镍基本面仍然偏空，同时，估值角度来看，价格上周有所修复，但上方空间有限，且趋势性行情需要更强驱动因素出现，可考虑区间操作，1月主要的不确定性仍在于印尼政策方面。 　　氧化铝&电解铝： 累库将至，铝价承压 　　12月氧化铝期货震荡走弱，27日主力收至4739元/吨，月度跌幅9.3%。沪铝震荡偏弱，27主力收至19795元/吨，月度跌幅2.9%。 　　1．供给：据SMM，预计12月国内冶金级氧化铝运行产能升至8929万吨，产量758万吨，环比增长4.7%，同比增长11.6%。山西吕梁市秋冬季管控措施落地，当地氧化铝厂受环保减排政策影响，限制焙烧环节。河南广西为保安全生产，企业开工负荷提升有限。12月GAC铝矿出口停止影响将会显现；12月国内电解铝运行产能持稳在4369万吨，产量371万吨，环比增长3.5%，同比增长4.2%，铝水比回调至72%。西北产能稳定释放，广西技改停槽，四川枯水季减产量级在20万吨左右。 　　2．需求：假期将至，下游订单开工继续走弱。12月末国内铝下游加工企业开工率62.4%，同比11月末下滑1.3%。其中铝板带开工率下滑3%至69%，铝箔开工率下滑0.4%至74.7%，铝型材开工率下滑4.5%至48%，铝线缆开工率上涨0.2%至71.8%。铝棒加工费涨跌不一，其中新疆河南持稳，广东下调20元/吨，包头临沂无锡上调10-30元/吨；铝杆加工费广东持稳，其他全线上调50 元/吨。 　　3．库存：交易所库存方面，12月氧化铝去库4万吨至1.2万吨；沪铝去库2.7万吨至20.1万吨；LME去库4.6万吨至65.7万吨。社会库存方面，氧化铝月度累库3.05万吨至8.1万吨；铝锭月度去库6.1万吨至49万吨；铝棒月度累库0.37万吨至10.3万吨。 　　锌：加工费持续反弹  冶炼供应或逐步增加 　　一、供应： 　　截止上周，国内锌精矿港口库存为27.3万吨，环比上月增加8.7万吨。另外据SMM调研预计国内1月锌矿加工费上调300元/金属吨至1，900元/金属吨，进口锌矿加工费环比上调20美元/干吨至-20美元/干吨，总体国内锌矿供应紧张程度持续好转。冶炼方面，随着锌冶炼亏损收窄，1月国内冶炼企业计划主动提产，总体锌产量或回到52~53万吨。进口方面，锌比价12月下旬震荡回落，锌进口窗口关闭，进口短期对国内冲击有限。 　　二、需求： 　　据SMM调研12月国内镀锌结构件企业开工率稳中有升，其中铁塔等镀锌结构件订单较好，反应出高压电网需求稳步抬升，但镀锌板开工率总体走弱，压铸合金及氧化锌开工率相对平稳，12月锌需求好于市场预期，进入1月预计随着陆续进入春节放假，下游开工将逐步走弱，市场需求进入节前淡季。 　　三、库存： 　　截止11月底，SMM统计社会库存环比上月减少3.9万吨至6.52万吨，同比-15.43%；LME锌库存环比上月减少3.23万吨至24.45万吨，同比+10.07%。 　　四、策略观点： 　　锌强现实弱预期的基本面格局持续，但近期矿供应逐步趋于过剩，锌矿加工费存在上行空间，同时锌价维持高位，冶炼利润修复下可能驱动锌冶炼产量稳步抬升。春节近在眼前，下游消费淡季逐步兑现，精炼供应从短缺转为过剩，2501进入交割月，强现实或逐步转弱，后续或可寻找逢高沽空机会。 　　锡：加工费回落 关注库存走势 　　一、供应： 　　据SMM调研，国内40%锡矿加工费环比下调1，500元/金属吨至12，500元/金属吨，锡矿供应趋于紧张。1月春节临近，预计部分炼厂有季节性停减产计划，春节减量同比或超去年。海外，印尼JFX及ICDX交易所截止至12月26号合计交易量为4，460吨，成交量环比有所走低。 　　二、需求： 　　订单方面，据SMM调研国内焊料企业开工平稳，订单尚未有明显好转，铅酸蓄电池开工率12月维持高位，进入1月预计总体开工率维持12月水平。下游加工环节原料库存较低，随着12月锡价高位回落，下游备货情绪明显好转，带动国内锡库存环比继续走低。 　　三、库存： 　　12月底，Mysteel统计社会库存环比上月减少1，191吨至6，655吨，同比-34.13%；LME锡库存环比上月减少5吨至4，810吨，同比-35.57%。 　　四、策略观点： 　　临近年底，锡矿供应短缺终兑现在加工费下调，现货市场锡库存持续回落，微观基本面好转。但由于明年存在缅甸矿复产预期以及印尼锡出口配额恢复正常的预期，场外资金参与意愿较低，导致锡出现低持仓量、低交易量，价格震荡横盘的格局。后续可以关注低库存情况下锡现货端升水能否扩大，以及国内月差能否从C结构转为B结构，如果出现以上迹象可能锡单边价格存在继续上行的可能，否则总体价格将呈现震荡横盘的格局。 　　工业硅&多晶硅：降库在即，低位盘整 　　12月26日多晶硅挂牌上市，开盘即触及涨停板后、回调震荡，截至27日主力2506收于41950元/吨，较挂牌价上涨8.68%；12月工业硅期货震荡走弱，截至27日主力2502收于11160元/吨，月度跌幅8.67%。现货持续回调，百川参考价格11647元/吨，月度下调313元/吨。其中不通氧553#下调350元/吨至11200元/吨，通氧553#下调200元/吨至11500元/吨，421#下调400元/吨至12000元/吨。 　　1．供给：据百川，预计12月国内工业硅产量34.06万吨，同比增长0.3%，环比下滑13.8%。月度开炉数减少48台至270台，开炉率下滑6.4%至36.2%。西南开启大规模减产，西北大厂超预期检修，整体呈现大幅减量。其中西北月内共关停24台炉子，产出节奏高位放缓。新疆石河子及鄯善关停30台矿热炉，陕西、甘肃和青海开启少量炉子。云南、四川多地电价继续上调后，硅厂减产规模进一步扩大，西南月内新停27台炉子。 　　2．需求：12月多晶硅产量减少0.77万吨至10.51万吨，同比下滑24.8%，环比下滑6.9%。12月DMC产量增加2.58万吨至24.09万吨，同比上涨44%，环比上涨12%。年底下游开始囤货，多晶硅对外报价迎来回涨。据SMM，N型硅料价格40500元/吨，月度上调5000元/吨。近期行业自律协议引发热度，叠加期货上市增加了市场的活跃度，但硅片以及拉晶端减采购、降库存主旋律不改，新单仍以小单为主，且多倾向于低价混包料，补库力度比较有限。有机硅市场小幅提价，随着年终下游补库和提货频率开始增加，有机硅开工有望继续修复，DMC预计仍有提涨空间。 　　3．库存：12月交易所整体累库19.47万吨至23.99万吨。社会库存方面，国内工业硅月度累库4.13万吨至36.76万吨，其中厂库累库2.13万吨至21.16万吨；三大港口库存，黄埔港累库5000吨至5.2万吨，天津港累库8000吨至5.7万吨，昆明港累库7000吨至4.7万吨。 　　碳酸锂：供需双弱 矛盾弱化 　　1、供给：周度产量环比下降538吨至15802吨，其中锂辉石提锂环比下降183吨至8867吨，锂云母提锂环比下降70吨至3115吨，盐湖提锂环比减少320吨至2093吨，回收提锂环比增加35吨至1727吨。 　　2、需求：正极材料库存方面， 三元材料周度库存环比下降566吨至14584吨、磷酸铁锂周度库存环比减少1110吨至81330吨。终端，据乘联会，12月1日至22日新能源乘用车零售量为81.7万辆，同比增长60%，环比增长4%；厂商新能源批发量为91.3万辆，同比增长56%，环比增长1%。 　　3、库存：周度碳酸锂库存环比下降0.5%至约10.77万吨，下游库存增加6.3%至约3.51万吨，其他环节减少4%至约3.67万吨，冶炼厂下降3%至约3.58万吨。 　　4、观点：价格方面来看，近期市场矛盾并不突出，价格以弱势震荡为主。供应端，进口方面环比有所放缓，国内生产方面来看，周度产量出现环比下降态势，但不难看出周度产量的绝对量仍处高位近1.6万吨水平。（相比之下，上一次10月31日周度产量环比下降（环比下降59吨至13364吨）过去了近两个月的时间。）需求端，1月需求总量面临环比下降的压力，但是节日备货的需求犹在，结合库存来看，下游的库存已经实现连续五周补库，库存水平恢复至3.51万吨，基本处在历史高位水平，而参考其他环节和锂盐厂库存情况，可以发现中间环节年底回笼资金需求下，出货量大于锂盐厂，出货需求和补库需求形成对冲，市场反应较为平滑。库存来看，社会库存经历了两周小幅增库外，重回去库节奏，而仓单库存仍仍显出较快的增长速度。总体来看，1月面临供需双双走弱的压力，预计价格仍震荡运行，警惕节后需求的预期差，关注产业链企业春节检修计划。