炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　来源：IPO日报 　　由一个家族直接掌握企业的经营权时，既有优势，也有弊端。 　　11月15日，淮南万泰电子股份有限公司（下称“万泰股份”）将在北交所上会，迎接上市委的面审。 　　万泰股份就是一家典型的家族企业。余氏兄弟掌握公司控制大权，一众亲属也入股公司。他们或担任职务，或从事与公司销售有关的业务。可谓“肥水不流外人田”。但这样的情况在IPO过程中，少不了上市委的“拷问”。此外，公司还面临系列质疑：业绩对政府补助存在依赖，销售服务商模式被疑“利益输送”… 　　依赖政府补助 　　据悉，万泰股份主要聚焦煤矿领域，专业从事智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产和销售，下游客户主要为煤炭生产企业。 　　万泰股份是由余氏家族经营的家族企业。 　　公司控股股东、实际控制人为余子先、余子勇，系兄弟关系。截至招股说明书签署日，余子先持有公司40920157股股份，占公司股份总数的41.63%；余子勇持有公司13489360股股份，占公司股份总数的13.72%，两人合计持有公司55.35%股份。余子先任公司董事长、总经理，余子勇任公司董事、副总经理，双方已签署一致行动协议。 　　二人的亲属，在公司持有股份的实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐姐的儿媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞也已出具承诺函，为实际控制人的一致行动人。 　　除了妹夫担任了副总经理职务，实控人连襟段俊飞和实控人的侄子们也承担了与公司业务相关的工作，且在本次IPO过程中被交易所问询关注。具体情况，本文稍后介绍。 　　先来看公司业绩表现。2021年—2023年及2024年1月—6月（下称“报告期”），公司营业收入分别为43853.43万元、54603.55万元、61178.01万元和26999.33万元；净利润分别为4152.37万元、7962.61万元、8552.40万元和2019.01万元。 　　可以看出，公司收入存在明显的季节性变化。 　　以2023年为例，一至四季度主营业务收入所占比例分别为13.37%、28.45%、16.07%和42.11%，一季度相对较低，四季度则占比最高。 　　万泰股份表示，这是由于公司主要客户为大中型国有煤炭企业，每年的投资计划、立项申请和审批等工作通常集中在上半年，而公司中标后的实施更多集中在下半年，造成下半年完工、验收较为集中。 　　客户性质或许也影响了回款速度。公司应收账款占同期营收的比例居高不下。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为36855.37万元、46775.80万元、47482.08万元和48228.14万元，占同期营业收入的比例分别为84.04%、85.66%、77.61%和178.63%，占比较高。 　　在业绩方面还有一点值得注意，公司对政府补助存在不小的依赖，一度有过半的利润为政府补助。 　　报告期内，公司计入当期损益的政府补助金额分别达到了1975.08万元、4755.44万元、2752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。 　　本次IPO，万泰股份拟使用募集资金2.54亿元投入智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目。 　　据了解，公司智能防爆设备产业化项目新增产能涉及产品为公司主要经营的产品，合计增产97900台/年。 　　然而2023年度，公司智能防爆设备产量为19564台，销量为18456台，产销情况尚未饱和。公司新增产能是否有必要？能否顺利消化？ 　　服务商立奇功 　　据万泰股份介绍，在防爆电器领域，传统意义上的经销商在技术专业性、资质条件等方面很难满足客户的要求，独立开展业务存在较大难度。因此，厂商通常选择采用销售服务商协助销售，销售服务商则在厂商指导下开展销售推广与客户服务，由厂商直接与客户签署销售合同、销售产品。 　　具体来说，公司和销售服务商签订协议，销售服务商协助公司开展市场信息搜集、挖掘客户资源、产品的宣传与推广、客户货款催收、售后信息反馈和用户关系的维护等工作。由此，公司存在由销售服务商模式形成的收入，也存在向销售服务商支付的销售服务费。 　　IPO日报发现，在同行业可比上市公司中，电光科技、北路智控、华荣股份和新黎明等企业同样使用了销售服务商的业务模式。 　　不过，万泰股份的销售服务商们存在一些特殊情况。 　　公司过半收入一度由销售服务商模式达成，这其中，由公司的前员工转行的销售服务商们表现亮眼。此外，也存在由销售服务商转行成为公司员工的情形。更为特别的是，还要数实控人的亲戚们也入局成为公司的销售服务商。他们当中，有人的服务费率甚至异常高。 　　报告期内，公司销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为51.34%、27.56%、23.16%和18.84%，其中部分销售服务商系公司前员工，公司向其控制的企业支付销售服务费，该类销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为45.26%、24.60%、19.95%和15.06%。 　　从人数上来看，前员工也是“主力军”。报告期内，公司销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工为40人、35人、33人、33人；销售服务商控制的企业数量分别为68家、56家、44家和45家，前员工控制的企业分别有52家、39家、34家和34家。 　　在整个报告期内，有7名原销售服务商入职公司成为公司员工。 　　再看实控人的亲属，有三位成为公司的销售服务商，报告期内合计形成的销售服务费金额分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.67万元。其中，段俊飞系实际控制人之一余子勇的连襟，余洋、余超系公司实际控制人余子先、余子勇的侄子。 　　有意思的是，报告期内有33家客户在与公司合作之后，又与前员工服务商合作。 　　按照万泰股份的说法，服务商模式激励程度更高，利于公司销售目标的达成，同时管理成本更低。 　　需要说明的是，公司与服务商未约定明确的服务费计提比例，销售服务费计算方法是以合同价（即公司与客户签订的合同价格）与出厂价（即公司最低指导售价，按成本加成计算所得）的差额确定。因此，服务商们的“动力”更足。 　　万泰股份强调，公司具有独立获客和销售服务能力，销售模式以一般直销模式为主，销售服务商模式为辅。报告期内，公司一般直销模式收入占比分别为48.66%、72.44%、76.84%和81.16%，呈上升趋势，服务商模式收入占比分别为51.34%、27.56%、23.16%和18.84%，呈下降趋势，仅为一般直销模式的补充。 　　这样的背景下，有一些疑点值得关注。 　　比如，服务商模式与直销模式下毛利率差异过大，不同产品的毛利率变动也不一样。2023年，销售服务商模式毛利率高于直销模式毛利率超过10个百分点，其中智能防爆设备毛利率高于直销模式，智能供电系统毛利率低于直销模式。 　　再如，服务商模式下不同客户之间，销售毛利率也能够形成较大的差异，介于7.28%至40.88%之间。个别服务商的服务费率也不同，有的异常高，如余红恩以及上文提到的余超。 　　既然销售服务商模式下毛利率比直销还要高，如此高效优质的服务模式为何占比逐年降低，仅为直销的补充？为什么同样品类产品，不同客户之间的毛利率差异这么大，给予不同服务商的服务费率也有明显差异？ 　　种种奇观也引发了交易所的关注。第二轮问询函中，上市委要求公司解释销售服务费计提金额的合理性、毛利率的差异较大的情况，分析个别服务商的服务费率异常原因，计算报告期各期主要类别产品的平均成本加成比例、销售服务费平均比例，说明成本加成比例和服务费率是否符合行业平均水平，说明是否存在通过销售服务商向客户进行商业贿赂的情形。