专题：泸州老窖发布2024年半年报 　　侃见财经 　　作为高端白酒巨头之一的泸州老窖，2024年过得不太顺利。 　　从股价来看，截至9月2日收盘，泸州老窖股价报收112.5元/股，年内跌幅高达30.31%，股价表现在5大酒企中“垫底”。 　　至于股价走弱的原因，自然和基本面的变化有很大关系。据泸州老窖在8月30日披露的财报显示，上半年泸州老窖实现营收和净利润分别为169亿和80.29亿，增速分别为15.84%和13.22%。仅从营收增速来看，这是除2020年以外，泸州老窖过去9年中表现最差的一年。 　　当然，这还不是最差的情况。仅看二季度，泸州老窖实现营收和净利润分别为77.16亿和34.54亿，营收增速为10.51%，净利润增速则为2.24%。拉长周期来看，这是过去10年来，泸州老窖净利润增速最低的一年——即便是在2020年这个特殊的年份，泸州老窖二季度的净利润增速仍有22.51%。 　　过去几年，泸州老窖一路加速向前，公开场合中多次表态“能跑多快跑多快”。但从目前来看，泸州老窖已经有跑不动的迹象。当然，在需求下滑的背景下，增长放缓的并非泸州老窖一家。 　　压力渐大 　　从最新披露的半年报来看，泸州老窖的压力正变得越来越大。 　　先看被诟病最多的净利润增速——二季度，泸州老窖的净利润增速仅有2.24%，这跟过去动辄25%+的净利润增速形成巨大反差。 　　当然，二季度净利润增速放缓有一定客观因素，泸州老窖给出的回答是“税收影响”。具体来看，泸州老窖的营业税金及附加一项同比增加了28.20%，增加了4.49亿；所得税费用也比去年同期增加了4.86亿元。两项加起来已经超过了9亿。如果没有这两项的影响，泸州老窖二季度的净利润还可以保持在10%以上。 　　诚然，净利润增速放缓有税金的影响因素，但是从营收来看，二季度10.51%的营收增速也并不高——毕竟在2023年二季度，泸州老窖的营收增速高达30.46%。 　　除了营收和净利润增速之外，泸州老窖的多项数据都有恶化的迹象。比如老生常谈的库存压力，截至上半年泸州老窖的库存为123.5亿，相较一季度的118.3亿又增长了5.2亿，库存继续创出历史新高。同期，泸州老窖的流动性资产为361亿，库存占流动性资产的比例已经来到了34.21%。还有合同负债方面，上半年泸州老窖的合同负债为23.42亿，相较于一季度的25.35亿小幅下滑，而合同负债的背后是经销商拿货的积极性，这也意味着经销商拿货的积极性在下降。 　　如果继续从经销商上深挖，可以发现泸州老窖在这一方面暗藏着巨大的风险。例如，泸州老窖单一客户销售业绩占比非常高，即常说的“大用户依赖症”——2023年，泸州老窖前五名客户销售占全年营业额62.28%，其中第一名占全年销售额43.85%；到了2024年上半年，这两个数据不降反升，比例分别提升至67.28%和49.73%。作为对比，五粮液2024年上半年前五名客户销售占全部营收的比例为21.12%，而洋河股份2023年前五名客户销售占全部营收的比例更是仅有5.59% 　　在行业景气度高、白酒不愁卖的时候，高度依赖单一用户问题也不大，对销售更是有巨大帮助；但是，当行业不景气、白酒卖不动的时候，高度依赖单一客户的风险就很大了，毕竟一旦经销商出现库存积压的情况，对泸州老窖的销售就会造成巨大影响。或许正是出于上述提到的种种担忧，财报披露后的第一个交易日，泸州老窖股价大跌5.68%，截至9月4日收盘，泸州老窖股价报收112.69元/股，和最高点312.74元/股相比已“膝盖斩”，市值则缩水超过了2900亿。 　　未来更难？ 　　一般来说，股价的走势往往会提前反馈出一家企业未来的发展趋势。 　　今年以来，泸州老窖股价持续走低，年内跌幅已经超过了30%，股价表现在5大酒企中“垫底”——从股价走势中不难看出，泸州老窖的前景并不乐观。 　　而事实也的确如此，虽然现如今的经营状况已经不太乐观，但属于泸州老窖的“至暗时刻”或许仍未到来。 　　一方面，目前白酒市场，尤其是高端白酒市场的大环境堪忧。过去，高端白酒的繁荣与房地产密不可分——房地产催生出的白酒消费场景，正是高端白酒的主要消费场景。不过，近两年房地产市场持续低迷，今年前7月，中国商品房销售额为5.33万亿元，较2021年同期下滑50%，这导致高端白酒的主要消费场景明显减少。 　　另一方面，目前酒企分化加剧，高端酒企之间的分化更为严重，而泸州老窖的品牌力虽然不弱，但仍然无法跟五粮液和贵州茅台这两大巨头相抗衡。 　　据媒体报道，在千元价格带，五粮液占据了绝对的品牌高地，国金证券研报显示，五粮液的市场份额在55%至60%，明显领先于泸州老窖的国窖系列；再看次高端市场，截至2022年，剑南春、茅台系列酒的市场规模已经超过100亿元，而同期低度国窖的市场规模在60亿元左右，差距不小。 　　实际上，泸州老窖也知道自身的产品还无法跟五粮液和贵州茅台相比，因此其也加大了营销投入，希望借此增加自身的品牌影响力。今年上半年，泸州老窖的营销费用为16.3亿，而在2023和2022年同期，泸州老窖的营销费用分别为14.63亿和12.14亿。纵使增速已经放缓，但泸州老窖仍没有缩减营销费用，可见其压力有多大。 　　不过，虽然增加了营销投入，但泸州老窖仍没有改变价格倒挂的现象。据媒体报道，目前国窖1573（52度500mL）批价为880元/瓶，而经销商结算价为980元/瓶，价格倒挂了100元。为了“挺价”，泸州老窖甚至不惜停货部分产品——泸州老窖在6月28日通知经销商，即日起停接国窖38度经典装及货物发运，但效果显然十分有限。