炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　来源：读数一帜 　　高端化的品牌路线让毛戈平公司相比其他国货品牌更加赚钱 　　近日，国内美妆品牌毛戈平化妆品股份有限公司（下称“毛戈平公司”）向港交所更新招股说明书，再次向港股IPO（首次公开募股）发起冲刺，中金公司担任独家保荐人。 　　成立于2000年的毛戈平公司由毛戈平创立。根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平公司是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，然而其上市之路可谓一波三折。早在2016年，毛戈平公司便开始冲刺资本市场，寻求在A股上市，曾有望成为“国货美妆第一股”，然而八年过去，虽数次递表，却始终未有结果。 　　在毛戈平公司冲刺上市的八年期间，与其同一时期成立及后成立的多家国货美妆品牌已先后登陆A股或港股资本市场，包括珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）、华熙生物（688363.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、上美股份（2145.HK）、巨子生物（2367.HK）、敷尔佳（301371.SZ）等。 　　今年1月4日，毛戈平公司主动撤回了在A股的上市申请，转而改道申请港股上市。4月8日，毛戈平公司向港交所首次递交招股说明书，因招股书满六个月失效，于10月9日再次更新上市申请，这已经是毛戈平公司的第五次上市申请。 　　作为中国高端美妆市场唯一进入前十的国货品牌，毛戈平公司为何屡次上市受阻？其背后业绩又如何？ 　　高端美妆催生的高毛利 　　毛戈平公司的商业价值离不开其创始人毛戈平个人IP的影响力及品牌效应。 　　公开资料显示，毛戈平早年为浙江越剧院的一名越剧演员，后转行进入影视剧组化妆圈。1995年毛戈平凭借对电视剧《武则天》中演员刘晓庆的妆造技术在圈内名声大噪，被称为“魔术化妆师”，毛戈平“换头术”也成为热议的化妆术语。 　　2000年毛戈平进入商界，成立了毛戈平化妆品股份有限公司，并创办了以毛戈平自己名字命名的美妆品牌——“MAOGEPING”，定位于高端国货美妆。 　　招股书显示，毛戈平公司产品系列主要包括护肤和彩妆两大品类，其营收增长主要由同名高端品牌MAOGEPING贡献。2024上半年，MAOGEPING品牌的营收达到18.87亿元，占比高达95.69%，同比增速达到了40.1%。其中光感无痕粉膏系列和奢华鱼子面膜是品牌的两款畅销大单品，2024上半年分别实现销售额2亿元及4.5亿元，占总收入的比例达到32.96%。2023年，这两款产品的销售额分别超过3亿元、6亿元。 　　另一定位平价市场的品牌“至爱终生”2024上半年收入为1332万元，占比仅为0.7%，增速为2.1%。至爱终生品牌由毛戈平公司于2008年推出，被外界视为品牌“去毛戈平化”的尝试，但没有毛戈平IP的加持，至爱终生品牌尚未在市场中打开局面。 　　除美妆产品业务外，得益于毛戈平本人的化妆技术，毛戈平公司的业务还包括了化妆培训业务，目前已在全国创办了九所毛戈平化妆艺术培训机构，提供面授化妆培训课程。但培训机构业务收入占比并不大，2024上半年收入为0.72亿元，占比3.6%。 　　根据招股书显示，毛戈平公司2021年至2023年分别实现营收15.77亿元、18.29亿元、28.86亿元，年复合增长率达35.3%，期间净利润分别为3.31亿元、3.52亿元、6.64亿元，复合年增长率达41.6%。今年上半年，毛戈平公司的营收继续保持较快增长，达到19.72亿元，同比增长41%，业内人士预计，其今年营收或将首次突破40亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平公司的收入增长明显超过行业平均水平。 　　为什么毛戈平公司的收入增速能明显超越行业？这来源于其在国际美妆品牌主导的中国高端化妆品市场实现了突破。根据弗若斯特沙利文的资料，毛戈平公司是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，按2023年销售额计算排名第七，市场份额为1.8%，仅次于法国香奈儿在国内2%的市场份额。而前五大国际美妆集团则占据了55.4%的市场份额。 　　来源：毛戈平公司招股书（注：1-10分别为法国欧莱雅集团、美国雅诗兰黛集团、法国LVMH集团、日本资生堂集团、美国宝洁集团、法国香奈儿、中国毛戈平公司、法国欧舒丹、法国娇韵诗集团、韩国爱茉莉太平洋集团） 　　“高端美妆品牌与奢侈品牌类似，由于国际品牌深厚的历史及文化，具有较高的品牌溢价和壁垒，毛戈平作为国货美妆品牌能够突出重围实际上并不容易，这离不开毛戈平个人IP的影响力以及其在国际美妆品牌传统优势渠道——高端百货专柜的发力。”一位关注美妆行业的卖方分析师表示。 　　高端化的品牌路线让毛戈平公司相比其他国货品牌更加赚钱。 　　招股书显示，最近三年，毛戈平公司的毛利率均在80%以上。今年上半年，其毛利率达到84.9%，净利率达到25.0%。与美妆行业可比上市公司毛利率水平比较，排名第一，比欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等一线国际品牌毛利率更高，与白酒龙头贵州茅台91.76%的毛利率相比，仅差6.86个百分点。 　　数据来源：2024上半年财报数据及招股书 　　毛戈平公司高于行业的毛利率，一方面源于其主力产品价格带均定位于高端美妆市场，产品平均售价普遍较高；另一方面源自其虽定位高端美妆，但产品生产主要采用代工模式，这使得固定生产成本相比更低。 　　从产品价格来看，根据招股书显示，毛戈平彩妆产品在2024上半年的平均售价为163.8元/件，同比增长2.1%，销量为662.27万件。护肤产品平均售价为346.6元/件，同比增长7.8%，销量为235.1万件，彩妆和护肤品的收入占比分别为55.1%及41.3%。 　　在平均售价提升的同时，并未影响到销量的增长，实现了量价齐升。毛戈平公司2023年彩妆及护肤产品总销量突破了千万件，达1331.69万件，实现两年连增，今年上半年销量进一步增长超36%至近900万件。 　　“美妆行业与白酒行业类似，本身毛利率普遍比较高，毛戈平产品主要定位高端线，所以毛利率表现出色，而欧莱雅、资生堂等国际品牌公司的大众产品线拉低了整体毛利率水平。”上述分析师表示。 　　从生产模式来看，根据招股书中披露，毛戈平公司并未自建生产线，其生产模式主要为ODM（原始设备制造）及OEM（原始设计制造）供应商进行生产。 　　赚钱模式能否持续？ 　　招股书显示，毛戈平公司高端化品牌路线下，其生产模式主要为代工模式，该模式虽然能降低固定成本开支，但也会造成产品品控的不确定性。毛戈平公司在招股书中也坦言了这一风险因素：若ODM及OEM供应商未能生产符合公司标准的产品，可能会影响公司的产品质量或供应，引起消费者不满及损害公司的品牌。 　　为了补齐这一短板，毛戈平公司在招股书中透露，计划建立自己的生产基地，以拥有独立生产能力，目前正在杭州建设一个面积约4.4万平方米的生产基地，预计将在2026年年中投入运营，年产能约为1540万件，逐步过渡到自主生产中。数据显示，2023年毛戈平产品总销量为1331.69万件，2024上半年达900万件。 　　值得注意的是，毛戈平公司的销售费用占比偏高，且营销及推广费用呈逐年上升趋势。2021年至2024上半年，公司销售费用分别为7.63亿元、9.62亿元、14.12亿元以及9.37亿元，占收入比重达到48.4%、52.6%、48.9%以及47.51%，销售费用主要包括职工薪酬、营销及推广费用以及百货专柜租赁费用等。其中，营销及推广开支分别为2.23亿元、3.2亿元、5.57亿元以及4.36亿元，占到总营销费用的29.2%、33.3%、39.4%以及46.5%，今年上半年的营销推广费用就已接近2023年全年，营销投入力度不断加大。 　　对于较高的营销费用支出，毛戈平公司在招股书中表示，主要用于完善高端百货商店的体验式营销、提升在线品牌渗透率及产品知名度，为此投入了大量资源。 　　从销售渠道来看，与不少国货美妆品牌借助电商等线上渠道所不同，毛戈平公司从发展之初就攻入到了国际美妆品牌的传统优势渠道——高端百货专柜。据了解，2003年毛戈平公司在上海港汇恒隆广场设立了第一个专柜，成为第一个在高端百货设立专柜的国货美妆品牌。 　　据招股书显示，2021年-2023年，毛戈平公司在百货专柜渠道的营收分别为8.59亿元、9.79亿元、14.38亿元，年复合增长率达28.8%。截至2024年6月30日，毛戈平公司在全国的专柜数量达到372家，专柜数量甚至超过了资深堂等部分国际大牌，并配备了超过2700名美妆顾问，拥有超过420万注册会员。 　　“线上渠道成本更低更容易做大规模，但高端百货专柜更有助于树立品牌高端化的形象。”上述分析师表示。 　　相比之下，毛戈平公司的产品研发投入显得不足。2024年上半年，其产品开发费用为1526.7万元，占营收比重的0.77%。国内外美妆企业的研发投入比则在2%-4%左右。国内美妆公司中，贝泰妮、福瑞达、上海家化、珀莱雅2024年上半年研发投入比分别为4%、3.4%、2.07%、1.89%。国外美妆公司中，资生堂、欧莱雅2024年上半年的研发投入比则分别为3.6%、3%。毛戈平公司上半年的研发投入比低于可比同业美妆上市公司。 　　“毛戈平的研发投入确实相比同业较低，支撑其高毛利及收入快速增长的背后因素主要在于对毛戈平IP价值的商业化包装及营销推广，但从企业长期发展角度来看，能够持续赢得市场及消费者青睐的还得靠过硬的产品和研发创新投入，毛戈平显然在这方面还需要进一步投入。”业内分析师表示。 　　从毛戈平公司此次IPO募集资金的用途来看，约10%将用于建设及扩建生产设施及供应链，约9%用于增强产品设计及开发能力，约25%将用于扩大销售网络，约20%则用于品牌建设活动。 　　能否圆八年上市梦？ 　　根据招股书显示，从IPO前的股权结构来看，毛戈平公司是一家比较典型的家族企业，其绝大部分股权及公司核心管理职位掌握于毛戈平家族手中。 　　其中，公司创始人毛戈平担任董事长，并直接持有43.63%的股份，毛戈平的妻子汪立群担任公司副董事长，并持股11.34%。此外，毛戈平夫妇二人还通过帝景投资、嘉驰投资间接持股2.29%。由此，两人合计持有57.26%的股份，为毛戈平公司的控股股东。 　　同时，毛戈平的姐姐毛霓萍和毛慧萍分别担任公司副董事长及董事，且分别持股11.34%以及9.6%，毛戈平妻子汪立群的弟弟汪立华担任董事，持股6.11%，三人分别位列公司第二至第四大股东。此外，毛霓萍之子徐科（金麒麟分析师）君、毛慧萍之子丁韬还分别持有2.5%的股份。由此计算，毛戈平家族共计持有毛戈平公司约89.31%的股权。 　　而相比于毛戈平家族控制的股权，其外部投资者所持股份及话语权并不多。根据企查查数据显示，毛戈平公司的外部融资历史并不多，其创业十年后，于2010年才开始天使轮融资，引入外部投资者。2015年10月毛戈平公司进行了一轮7330万元的战略融资，九鼎投资拿下了毛戈平公司10%的股权，成为第四大股东，也是其最大的外部投资者，随后九鼎投资将所持全部股权转让给了其关联方浦申九鼎，之后毛戈平公司便再无外部融资。 　　早在2016年，毛戈平公司便开始冲刺资本市场，但历经八年，其仍未上市。而毛戈平公司之前在A股的上市之路之所以一波三折，可能与其最大的外部投资者九鼎系有关。2018年3月，九鼎集团因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，之后多个与九鼎系有关的上市计划如泰禾股份、祥云股份等均被延误或终止。 　　“毛戈平公司的IPO进程实际上也受到了九鼎系的牵连，这导致市场和监管机构对其上市申请持更加谨慎的态度，增加了IPO的难度，同时也影响了投资者的信心。”业内分析师表示。 　　为了解决九鼎系的股权问题，在今年转道港股IPO之前，毛戈平公司与九鼎系完成了股权切割。招股书显示，2024年1月，毛戈平夫妇控制的帝景投资，以及深圳市笃实企业管理合伙企业、苏州锦鸿创业投资合伙企业分别以5.51亿元、1.07亿元、7190.5万元，合计7.3亿元的金额，收购了浦申九鼎所持的10%股权，相比2015年7330万元的投资成本，溢价率达到895.85%。转让完成后，九鼎系不再持有毛戈平公司任何股权，毛戈平公司完成了“去九鼎化”，同时也进一步增加了毛戈平家族的持股比例，使得股权结构更加集中。 　　值得注意的是，在花大价钱完成“去九鼎化”后，毛戈平公司还于今年2月和4月，两度宣派股息5亿元，合计分红10亿元，并分别于今年3月及5月悉数派付。按照毛戈平家族IPO前合计持有的89.31%的股权计算，约有8.9亿元现金股息归属于毛戈平家族。而毛戈平公司2022年、2023年的净利润合计为10.16亿元，截至2024年6月30日，毛戈平公司账上的现金及现金等价物由2023年末的11.37亿元减少到了5.529亿元。