来源:半夏投资 李蓓 2024中国企业风险管理论坛 | 这是一次关于企业成长与风险管理的对话 | 期待与你相聚在12月的上海! 在这个岁末年初的交汇时刻,二级市场投资与研究领域的同行们齐聚一堂。李蓓以《静待满园花开》为题,分享了她的最新思考、研究成果和心得体会。 最近有一件让我特别开心的事情,就是李子柒的回归。2021年李子柒停更后,基本上资本市场就进入了熊市,她现在一回来,市场碰巧也热了不少,希望这是冥冥注定的巧合。 我是李子柒的长期粉丝。为什么我喜欢李子柒? 首先因为我跟李子柒一样,也是园艺爱好者,我也自己打理花园。这是我的花园,我认为我的花园也很好看。 我也喜欢做美食,以前我甚至自称 “陆家嘴李子柒” 我在打理花园的过程中,发现养花跟投资其实非常相似,有很多共通的地方。 第一个共通点是: 颜值最高的花在冬天都特别丑,这就类似于强周期行业,有可能实现暴利的行业,周期底部都特别惨。 花园爱好者都知道有三种颜值特别高的花,被称为花园三宝:月季、绣球和铁线莲。图左边是铁线莲是冬天的样子,很像已经枯死。大部分新手看到那个状态,会把它扔掉,实际上它并没有死掉,春天它重新恢复生机会变成右图那样的盛世美颜。 月季和绣球也是如此,冬天都特别丑,到了春天就特别美。这与周期性行业很相似,无论是航运钢铁、房地产以及我们自己的证券行业都是如此。我们的证券行业也是一个强周期行业。 前几年景气的时候,本会场的很多同行,无论是明星分析师还是明星基金经理,都是名利双收走上人生巅峰。现在行业进入了冬天,人人喊打、过街老鼠、金融羞耻,周期底部非常惨淡。 另一个有趣的事情是: 这些花需要一定条件才能开花,它们都需要经过春化。如果不春化,它就不会开花。 春化有三个要素: 第一个是低温,即温度足够低; 第二需要控水,不能浇很多水; 第三是需要修剪枝条。 因此在海南、广州、福建,花园三宝大部分品种无法良好发挥。 这也跟周期性行业非常相似,强周期性行业,需要经过出清才能繁荣。 行业出清有三个要素: 第一,保持低利润; 第二,减少信贷扩张; 第三,需要经历产能关停。 跟植物的出春化三要素对应得非常好。地方政府如果给予企业过度的保护和扶持,反而不利于出清和未来的繁荣,就好比大部分月季在广东不开花。 思考我们自己的证券基金行业。周期高点已经过去2年,但是我们的出清是否已经完成?产能过剩是否已经解决? 我不是扫大家的兴,大家都是专家,在座的没有任何一个人是外行。大家在研究其他行业的时候,也可以思考我们的行业。刚才刘元瑞总分析得非常好,他给出很多本行业的客观数据。即便券商内部的各条业务条线里,它的集中度和集中度的走势差别也非常大。研究分佣这个细分行业,它的集中度最低,且在下降。 我研究生在读的时候,曾经在一家当时排名前五的券商研究所做实习生,那家研究所一共只有20多个人。我在策略组,整个策略组只有一个全职研究员,有两个实习生帮他干活,一个是我,一个是我的同学。现在我们的获奖分析师,每个行业都能评出来10多位获奖分析师,然后每位获奖分析师都有一个人数不少的大团队。我想,本行业产能出清的过程,显然应该还需要一段时间。 当然,长期大家也不用悲观,产能出清和供给侧出清的力量是很强大的。大家知道日本经历了失去的30年,但现在房价和股指都已经创了新高,年轻人在职场上开始重新紧俏。即便它是一个减量市场,经过出清后依然有美好的前途,只是出清的过程比较痛苦。 这是我跟大家分享的第二点体会: 出清才能迎来繁荣,出清需要三个要素。而我们行业,离出清可能还需要一段时间。 我的第三个体会: 花园里如果雨水多,太阳少,就会疯狂生长蘑菇而不是开花。就好比货币放水,流动性宽松,但是财政发力还不够,经济热度还不高的时候,市场就会喜欢炒概念炒小盘,就会有很多妖股。 过去2个月就是这种状态,货币政策快速落地,利率下行流动性宽松,财政的发力慢了半拍,现在刚开始落地,所以目前市场上有很多妖股,但是顺周期和蓝筹股不太活跃。在座的各位分析师覆盖的主流公司也不太活跃。但我相信,太阳很快就会出现。 说回李子柒。 我喜欢李子柒,不仅是因为我们都喜欢打理花园,也喜欢制作美食。我从她身上看到了许多美好的品质,也给了我很多鼓舞。 首先:人的潜力是无限的,她敢于挑战。我们其实都有可能完成一些自己甚至都没有想过的事情。 我很久以前就是李子柒的粉丝,一直看。她最初的视频基本都是做美食,后来有一期她用竹子亲手做家具,做了一套沙发和茶几,我惊呆了。到现在她已经开始制作高难度的非遗工艺品。这估计是几年前最初的她自己也没有想过的。 大家知道,这一次李子柒回归,其中一个视频是亲手盖了一间房子,把柴房改造成衣帽间。我受到鼓励。于是自己亲自搬砖,砌了一个花坛。 我在淘宝下单买砖,在美团下单购买了工具。一共400块的成本,都是当天送到。三个小时之后完成了花坛。右上角是工程初期和中期,右下角是成品,我认为非常不错。 很多事情看似离我们非常遥远,比如搬砖砌墙,但你尝试一下,可能发现其实并不难。 我很喜欢李子柒的第二点: 她持续学习和进步 她学习拉面,学习染布印花,学习古法制作笔墨纸砚,最新学习制作雕花隐漆。 我自己也有持续学习的习惯,我相信在座的很多同行也是。 在此我想跟大家分享我过去一年多学习和研究的一些成果。 过去一年多,我的业绩并不理想,犯了一些错误。这是客观事实,我并未避讳。但我一直在学习进步,做了很多研究。比如我非常深入的研究了美国和日本的经济史。并非仅关注市场关心的一些时期和事件的大轮廓,而是将历史的每一个10年切开,分析了每一个截面上的所有主要数据和一些重要史实,思考经济和市场的驱动。我还比较了世界上十几次地产泡沫的破灭,不仅是日本、美国的案例,还有很多国家,例如西班牙、意大利等等。我思考总结了经济政策的执行机制的变化,增加了若干大宗商品和股票细分行业的系统跟踪。等等。 虽然过去一年多我的业绩并不好,但是站在现在,我并不焦虑。我认为我比两年前的认知水平有比较大的提高,我看到了重要的拐点和机会,更深的理解了传导机制,所以现在我是淡定且踏实的状态。我相信未来几年我的业绩表现会变得更好。 与大家分享我的一部分研究成果。 现在社会上有一个有趣的现象,只要把中国跟其它国家的经济阶段进行比较,95%以上的人口都会去比90年代的日本。他们首先假定,中国类似90年代的日本,这件事情一定成立,然后得出很多悲观的结论。但这个前提其实并不成立。 现在的中国跟90年代的日本比,除了周期性的地产周期下行,其它更大周期或者结构性指标,唯一的类似点是人口增长停滞。但是,我们在谈论人口时不能仅以总人口为度量标准,而应该以城镇人口来度量。由于二元经济结构,农村的生产效率低,只有城镇人口的生产效率才高。城镇人口的增长才是经济增长的驱动力量。从这个角度来看,我们不用过于担心,目前中国的城镇化率只有66%,这还是常住人口而非户籍人口。日本在90年代已经达到80%。我们只相当于日本的六七十年代。现在中国虽然总人口不增长,但是城镇人口可以增长。 第二点,如果看居民杠杆,中国并没有日本90年代高,日本的居民杠杆曾经在80年代初也经历过一段持续几年时间的停滞,只是大部分人没有关注。在那段时间,日本也经历了大约4、5年的房地产价格显著回调。股市的估值也显著回调,日本的失业率也明显上升,连自杀率甚至都上升了不少。然而这一段历史被大家忽略了。 这一阶段,同样出现了建筑业投资的低迷,阶段性负增长,同时也出现了居民负债的增速下行,这与中国此刻的情况也非常相似。 另外大家比较90年代的日本,对经济、股票、房地产悲观的同时,还同时因此看空人民币。 然而,日本90年泡沫破灭后,日元确实持续升值的。 从1990年到2012年,也就是安倍三支箭之前,长达20年,日本的汇率持续升值,美元兑日元从160涨到80,日元升值了一倍。 这就非常矛盾。如果你硬要比日本的90年代,为什么不去比当时的汇率,为什么得出相反的汇率结论? 我们比较了很多方面之后,发现,其实跟中国现在更加相似的阶段,是80年代初的日本。城镇化的水平,产业升级水平、人均GDP相对于美国的水平(90年代日本已经达到美国水平,中国现在只有美国的1/4),都更接近。同样也是处于一轮房地产的周期性调整的后半段。在汇率表现上也更接近,日本80年代初期,也是汇率持续贬值的过程,跟中国现在类似。 另外我们看外部环境,也是跟当时的日本很类似。人间真是有很多巧合。 现在的外部环境是特朗普第二任期,将任命贝森特为美国财长。在国外有一些主流政府的经济顾问,包括贝森特之前的同事,提出一个观点:贝森特之于特朗普的作用和角色,可能会接近贝克之于里根总统的作用和角色。 我非常认同这一看法。 里根的任期是80年到88年,他的第一个任期和第二个任期经济政策完全不同。他在第一个任期抛出了星球大战计划,体现在财政上就是财政赤字大幅上升了4个百分点。而他的第二任期,财政部长换人,他之前的经济顾问贝克成为当时的财政部部长,为了解决高通胀,高贸易赤字+高财政赤字并存的问题,整个政策思路发生了非常大的变化。 首先是美国国内的财政收缩,财政赤字显著下降。在国际上还进行了国际协调,其中最著名的是广场协议,一方面是让贸易伙伴国,主要是日本和德国推动货币升值,一方面鼓励他们刺激内需。 这一套政策的结果是: 1,美国的财政赤字和贸易赤字都显著改善。 2,美国的经济阶段性衰退,企业盈利和产能利用率阶段性明显下滑。 3,美国利率显著下行,美元大幅贬值。 4,虽然盈利下滑,但利率下行提升估值,美国股票市场震荡后走高。 虽然美股表现并不差,如果对于海外投资者,尤其对日本人来说,投资美股收益就会很差,因为美元大幅贬值。 现在的情况跟当时很类似,特朗普进入第二任期,美国面临高通胀,高贸易赤字+高财政赤字并存的问题,他选择贝森特作为财政部长。 贝森特的观点一直非常鲜明: 反对高财政赤字 他提出333计划,其中一项就是希望在2028年将财政赤字降至3% 对人民币的观点也很清晰,他直言人民币显著低估 后续很可能,贝森特对内的政策是降赤字,对外大概率是鼓励人民币升值,鼓励中国刺激内需,搞一个中国版本的广场协议,高度类似80年代中期美国和日本之间的情况。 之前国内房价高,股指水平高的时候,大家都很警惕广场协议,认为不能学日本上了美国的套。但广场协议于86年签署,当时日本的房价和股价都已经走出80年代初的低谷,上涨了一段时间,本身就比较热了,广场协议起到了火上浇油的作用,导致了泡沫。 我们现在的情况则不同,我们的房价和股指都处于正谷底,非常低估,我们的物价也很低迷。如果当前中美之前实现类似广场协议的安排,其实对现在的中国,恰好是一个福音,可以帮助我们走出通缩,刺激内需以及资产价格的表现。因为有了足够的戒备心理,几年以后,我们完全可以在泡沫化之前及时采取措施避免过热。 从这个角度,不能不说是一种国运。 综上,我的结论是:从大量的经济指标来看,现在的中国更像80年代初的日本,而不是90年代,且我们的运气似乎更好一些,海外环境的变化比当时的日本来得略早几年,来得时机更好一些。 日本经历了80年代的调整,后续无论是实际房价还是股票指数,都创出了新高,而且后面都是非常不错的行情。由此,经过寒冬,我们的未来也会有满园花开的时刻。 最后,总结想跟大家说的几句话: 首先,我认为本行业还需要一个出清过程。在这个过程中,可能很多同行无法等到花开的那一天,可能需要转行。但我认为大家不必沮丧,本行业都是非常聪明优秀的人,如果你进入一个新的行业,那么可能也非常优秀。 大家都知道李子柒曾经在夜店打碟,后来因为家里发生变故,她的奶奶生病,她回到农村陪伴奶奶,被迫开启了一份新职业,并因此走上了巅峰。我非常期待在座的各位同行,假定你认为证券行业不再是值得留念的行业,选择了转行,期待你能够在新的行业走上巅峰。 然后,我相信我们行业在出清之后,依然会非常不错,如果你热爱,请坚持不要放弃。我的标题是 静待满园花开,我相信一定有满园花开的时间,并且不会太长。 我刚才提到自己研究了十几个泡沫,我发现90年代日本的泡沫并非典型,而是特例。 大部分房地产泡沫破灭后,大约在3、4年时间内企稳,5、6年时间开始上涨。这些案例大部分是成熟经济体,理论上修复的难度会更高。中国的地产行业调整到现在已经有三年多的时间,再加上本身这一轮地产调整的出清程度比较强,例如新开工比高点打了3折,许多房地产企业已经死掉,再加上中国现在的城镇化率才66%,并不是成熟经济体,还有城镇化的需求。随着利率的大幅下行和新一轮旧改的开启,我认为现在我们完全具备了企稳回升的条件。所以,不必过于悲观,新周期可能正在开启。 最后一点想跟大家说的,也是我在李子柒身上看到的,让我被感染的一点。她住在偏僻的农村,每天都让自己吃得很好,山珍海味,甜点水果,恰合时令。她还给自己酿酒喝,打扮漂亮之后跟家人朋友一起寻欢作乐。这一点让我觉得特别好,很受感染。无论我们在熊市还是牛市,在农村还是城市,无论是否有很高的收入,其实都可以保持快乐,只要你愿意。各位同行,现在我们处于行业寒冬,大家都比较惨,被歧视和嫌弃,但是请大家善待自己,保持快乐。
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