转自：中概股之家 　2024年11月8日，上海富友支付服务股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“富友支付”）富友支付再次向香港证券交易所（下称“港交所”）提交招股书，计划首次公开发行股票（IPO）并在港交所上市。这是富友支付第二次向港交所递表。早在今年4月30日，公司首次递表，但却没等到港交所的聆讯，最终招股书在10月30日失效，如果算上之前在A股的尝试，这已经是富友支付的第五次IPO尝试了。 　　早在2015年12月，彼时兴业证券就与公司控股股东上海富友金融服务集团股份有限公司（下称“富友集团”）签订辅导协议，发行人作为控股股东的一块业务进行整体上市，或许由于整体上市难度太大，2016年10月富友集团与兴业证券签订辅导终止协议。2018年5月公司作为独立主体与东方花旗（东方投行前身）签订辅导协议，冲击A股IPO，但最终也是没有成功申报。2021年9月，公司再次和国金证券合作，再次冲击A股但最终也是一样没有申报成功。在A股的多年尝试却毫无结果，最终公司选择了与中信证券及申万宏源进行合作，前往港交所进行上市。由此可见公司上市历程接近10年，历经五家券商五次尝试，上市梦想可谓是持之以恒。 　　公司创立于2011年7月15日，是富友集团在移动支付及数字化支付平台的重要布局，是中国率先提供全渠道数字支付及数字化商业解决方案的科技平台之一。虽然公司报告期内营收保持增长趋势，但从其财务数据角度来看公司当前的财务状况却并不乐观。根据其招股书显示，富友支付2021年、2022年、2023年及2024年1-6月，营收分别为11.02亿元、11.42亿元、15.06亿元和7.82亿元；净利润（扣除非控股权益净利润，下同）分别为1.49亿元、0.72亿元、0.93亿元、0.42亿元，毛利率亦从报告期期初的30.51%下滑至最后一期的26.28%。尽管公司报告期内公司营收保持了一定的增长，但公司净利润与毛利率双双下滑。 　　那么富友支付本次港股IPO的可投性如何呢？中概股之家将在本文中从公司的行业发展、业绩质量、公司治理、未来业绩成长性等方面，对发行人进行深度解析。 　　一、行业快速发展，公司市场占有率仅为0.8%（11分） 　　1、支付行业快速增长，第三方支付服务提供商的复合增长率可达11%（5分） 　　近年来，中国支付行业在经济增长的推动下实现快速发展，同时在人工智能、大数据及云计算等支付技术进步的推动下行业展现巨大发展潜力。根据弗若斯特沙利文的资料显示，中国支付市场的TPV（支付总额）由2019年的人民币4，029.4万亿元增至2023年的人民币5，591.6万亿元，年合年增长率为8.5%，且预期于2028年将达人民币6，813.1万亿元，2024年至2028年的年合年增长率为3.8%。具体而言，中国支付市场第三方支付服务提供商的TPV由2019年的人民币249.9万亿元增至2023年的人民币340.3万亿元，复合年增长率为8.0%，且预期于2028年将达人民币547.1万亿元，第三方支付服务供应商占比可达8%，2024年至2028年的复合年增长率为11.0%。 　　近年来，数字支付工具的日益普及和其在更广泛的支付场景中得到整合推动了综合数字支付市场的增长，且预期消费场景的多元化将进一步推动市场增长。中国综合数字支付市场的TPV由2019年的人民币150.1万亿元增至2023年的人民币247.3万亿元，年合年增长率为13.3%，且预期于2028年将达人民币491.0万亿元，2024年至2028年的年合年增长率为15.3%。 　　由此可见中国第三方支付市场及综合数字支付市场依旧保持着快速的增长，市场空间均达百万亿元，预计两者的年化复合年增长率分别达11%及15.3%。因此中概股之家认为第三方支付市场及数字支付平台在未来一段时间内依旧会有较大发展的空间，亦是一级市场投资可以保持关注的方向。 　　2、牌照齐全，但公司市占率与行业龙头企业相差甚远（6分） 　　（1）公司支付行业牌照齐全，构建了一定的竞争优势（5分） 　　在国内，第三方支付服务提供商须取得中国人民银行的支付业务许可证，以合法提供一系列支付服务，包括互联网支付、预付卡发行与受理以及银行卡收单等。此外，该等支付服务提供商须从中国证监会取得基金支付许可证及从国家外汇管理局取得跨境支付许可证以于该等特定领域进行经营。因此支付服务商业务本质上来说是一个“牌照业务”，企业能否获得相关牌照决定能否经营相关业务。因此在行业内，取得相关领域的支付业务牌照是其重要竞争力体现。 　　截至2023年12月31日，全国在186家拥有《支付业务许可证》的第三方支付服务提供商中，仅40家持有基金支付许可证，仅24家获授权提供跨境数字支付服务。 　　由上可见，发行人与支付宝、银联商务、壹钱包均具备预付卡许可证、互联网支付许可证、银行卡收单许可证、基金支付许可证、跨境支付许可证的国内支付全牌照，同时发行人还持有中国香港及美国的支付牌照。 　　因此，中概股之家认为，公司在国内拥有完善的支付牌照组合、中国香港及美国的全球化牌照业务、多元化的产品和服务矩阵构建了公司在支付领域的竞争优势。 　　（2）市占率市场第九，与行业龙头相差甚远（-3分） 　　尽管公司牌照齐全，但综合数字支付行业竞争激烈且日新月异。发行人面临来自其他综合数字支付服务提供商的激烈竞争。截至2023年12月31日，中国已有186家第三方支付服务提供商获得《支付业务许可证》。因此虽说公司牌照齐全，但业务并非高枕无忧。 　　根据弗若斯特沙利文的资料，按照TPV计算，2023年发行人在中国综合数字支付服务商中只排名第九位，市场占有率只有0.8%。 　　虽然公司招股说明书未直接列明A、B、C公司的名称，但是根据相关附注可以合理推测出公司A为支付宝，公司B为财务通，C公司为银联商务。三者合计占75%的市场份额，富友支付在行业中排名第九位，市场份额仅为0.8%。公司仅约为支付宝市场规模1/20。同时中概股之家也关注到，公司与其他行业内竞争对手相比，市场份额差距极小。说明在当前市场中，总体竞争激烈，除支付宝、财务通及银联商务这些支付巨头外，其余市场竞争方的竞争压力均普遍存在，这也导致了公司报告期内的毛利率呈现除了下降趋势（下文财务部分会着重分析）。由此可见公司产品的市场普及率及产品品牌效应依旧需要提高，毕竟对于支付平台而言，只有占据足够高的市场份额及积累一定的品牌效应，才可以培养出消费者持续使用的消费习惯，继而形成稳定的业绩收入。 　　（3）首创性开拓数字化商业服务，但当前业务金额较少（4分） 　　相较于传统专注于依靠牌照经营的支付体系内的竞争对手，发行人已将业务拓展至提供数字化商业解决方案，包括（i）商户SaaS解决方案，帮助客户提高其运营效率；（ii）智能营销服务，使客户能够有效触达目标市场；（iii）账户运营服务，满足客户营运资金管理需求；及（iv）其他解决方案，包括PaaS及电子发票服务。 　　因此，中概股之家认为，公司开拓了除传统支付业务的新型业务体系，形成了在数字支付领域的一体两面，协同发展，为公司开辟了新的业务竞争优势。 　　二、公司业绩快速增长，但毛利率及净利润呈现下降趋势，对外依赖性增加（17分） 　　1、公司营业收入保持上升趋势，开拓数字化商业服务寻找新的业绩增长点（7分） 　　从最新的招股说明书来看，公司的营业总收入在2024年上半年达到了7.82亿元，同比增长10.30%，2021-2023年公司收入分别为11.02亿元、11.42亿元、15.06亿元，连续三年实现增长，总体来说公司在收入端保持了增长势头。 　　如果分项目来看，公司在保证原有的综合数字支付业务发展的同时，扩展了数字化商业解决方案，突破了原有的“牌照”业务，在软件服务业务进行了发展，这对公司的业务来说是重要的延伸。报告期内公司的数字化商业解决方案收入分别为3，432万元、4，854万元、7，956万元及5，157万元，总体来说公司的解决方案保持了快速发展趋势，预计2024年度相关业务可以实现收入超过1亿元。相较于公司传统的综合数字支付业务，数字化商业解决方案业务的毛利率更加可观。 　　由上表可知，公司的原有“牌照”业务整体毛利率保持在25%左右，而公司的数字化解决方案毛利率可达80%左右。因此中概股之家认为，公司原有的综合数字支付业务在国内支付规模不断扩大的大背景下可以保持稳步发展，但是公司的数字化商业解决方案决定了公司未来发展上限，公司在数字化商业解决方案的布局将会是公司未来的业绩增长点。 　　2、行业竞争压力加大，公司净利润与毛利率双双下滑（3分） 　　尽管公司开拓了新的业务体系，但是公司当前的竞争情况看起来并不乐观。当前公司营业收入超过九成依旧是来自于传统的数字支付业务。数字支付业务本质上就是为一种“通道业务”，为下游客户之间结算提供交易平台并收取佣金，业务核心体系也就是“牌照”。但是商业牌照的数量必然是保持增长的趋势，截至2023年12月31日，已经有186家企业拥有《支付业务许可证》的资质，相关企业均可从事支付平台业务，因此其业务的竞争程度必然是保持加剧的态势，这一点从公司的毛利率亦是可以提现的。报告期内公司的毛利率分别为30.51%、28.42%、25.24%及26.28%，总体呈现出了快速下滑的趋势。  　　中概股之家进一步分析了公司的主营业务成本的构成，发现公司的成本居高不下，本质上还是公司的“牌照业务”在当前竞争环境中的困难体现。由于公司所处业务特性，公司向下游客户提供了交易平台，但最终公司依旧需要委托合作方进行交易结算，因此佣金成本构成了主要的业务成本。 　　由上表可知，佣金成本构成了公司营业成本的90%以上，中概股之家进一步对公司的佣金成本占公司综合数字业务收入进行了分析发现，报告期内公司的佣金成本占综合数字业务收入的比重呈现逐年上升的趋势。这说明公司的单位收入（单位交易）的支付成本是上升的，公司综合数字业务的主要利润被上游的结算平台抽走了。 　　毛利段的快速下滑但公司在成本端亦无法短期内快速下降，从而带动了公司的净利润数值的下降。报告期内公司的净利润分别为1.49亿元、0.72亿元、0.93亿元及0.42亿元，净利润率分别为13.36%、6.23%、6.18%及5.33%，均呈现出了下降的态势。 　　因此，中概股之家认为，虽然公司的业务收入保持了上升的态势，但公司的市场竞争的加剧、营业成本的上升，如果公司不能改变当前的状态，公司的未来盈利水平亦是堪忧的。 　　3、多个方面依赖第三方，渠道伙伴依赖度逐渐上升（4分） 　　发行人的营业总收入在2024年上半年达到了7.82亿元，同比增长10.30%，2021-2023年公司收入分别为11.02亿元、11.42亿元、15.06亿元，呈现出上升的趋势。不过，中概股之家发现公司对于第三方渠道的依赖度在报告期内也逐渐上升。根据招股书显示，报告期内发行人的渠道伙伴数量迅速上升，从报告期初的2，000多家提升至期末的3，500多家。同时公司的最大渠道伙伴贡献的收入分别占各年度或期间总收入的18.5%、18.2%、18.0%及16.4%。由此可见公司对于第三方的依赖度较大，且在逐步扩展自身合作的第三方平台。因此虽然报告期内公司的营收保持了增长趋势，但是该收入的增长主要是通过第三方合作平台提供的。这不禁令人担忧：一旦公司与渠道伙伴间的合作陷入矛盾，公司还能否保持其业绩稳定？ 　　4、贸易应收款减值比例降低，公司利润真实性值得探讨（3分） 　　由于报告期内公司的业务收入保持了上升的趋势，公司的贸易应收款总额分别为7，314.70万元、8，625.20万元、6，605.10万元及10，714.30万元，总体亦呈现出上升的趋势，但中概股之家却发现公司的贸易应收款减值准备金额却在逐年减少。根据计算，中概股之家发现报告期内公司贸易应收款的减值准备总体计提比例分别为24.90%、17.94%、4.55%及3.23%，总体呈现出快速下滑的趋势。特别是2024年1-6月公司的减值集体比例已低至3.23%，在公司的总体应收款金额上升的情况下，公司的减值准备却越来越少，这为公司的业绩真实性蒙上了阴影。 　　三、多次行政处罚，内控体系完善性值得探究（6分） 　　1、公司行政处罚金额高达679.87万元，曾涉P2P（2分） 　　中概股之家通过公开资料查询发现，报告期内公司多次面临监管机构行政处罚，相关行政处罚金额合计搞到679.97万元。处罚事项包括“未按规定履行客户身份识别义务；未按规定报送大额交易报告或者可疑交易报告；与身份不明的客户进行交易或者为客户开立匿名账户、假名账户。”等，由此可见公司在金融内控方面还存在欠缺。 　　同时，公司曾向P2P平台提供服务，并涉及46起P2P诉讼及89起P2P相关投诉，具体情况如下： 　　因此，中概股之家认为，发行人身处金融行业内，更加应该培养自身合规业务意识体系，而从当前的公开信息查询来看，公司在内控方面的体系建设还存在欠缺。 　　2、公司关联交易总体稳定（4分） 　　公司背靠富友集团，因此存在租赁富友集团及通过富友集团进行是市场业务推广的行为，相关金额总体呈现出递减趋势，说明公司与富友集团之间的独立性在保持上升的状态。 　　四、报告期内“清仓式”分红，公司募集资金必要性存在质疑（6分） 　　1、上市募集资金必要性（1分） 　　富友支付在报告期内进行了多次分红，2021年至2024年1-6月，公司每年都会进行分红，金额分别系14，000.00万元、2，500.00万元、12，000.00万元及4，000.00万元，合计金额到3.25亿元。而公司报告期内净利润合计也才35，503.00万元，也就是说公司将报告期内几乎所有净利润悉数奉出。甚至在2023年度分红比率超100%。 　　由此可见，发行人的分红可谓于“清仓式”分红，而在目前的A股上市过程中，对于此类上市前突击且“清仓式”的分红更是上市监管红线。港股IPO审核中募资必要性亦是关注重点。因此，发行人此次上市募集的必要性很容易令人产生关注和质疑。 　　当然对于公众投资人来说，企业的分红意愿强及高股息红利亦是其进行价值投资的重要支撑之一，但富友支付上市后能否延续这样的高比例分红，让市场公众投资者共享企业的发展所得，我们拭目以待。 　　2、上市募资投向设计合理性（4分） 　　根据公司的招股说明书披露，公司未来的募集资金主要投向以下方向。一是预计用35%的资金将用于增强及升级公司现有解决方案的关键性能及功能。公司计划进一步完善国内支付服务功能，发展数字化支付服务并开发SaaS解决方案。二是预计30%的资金将用于投资技术平台及基础设施，以提升公司的技术能力。通过吸引和培养人工智能、大数据分析、数据隐私和安全领域的人才来扩大公司的研发团队，以保持并强化公司的竞争优势。三是约15%的资金用于扩展公司的现有合作伙伴，完善自身支付生态系统。四是10%的资金用于扩展海外业务。剩下10%用于公司的一般用途（补流）。 　　中概股之家认为公司的募集资金中投资于技术平台及扩展公司业务具有现实意义，但是公司将募集资金中的10%用于补流是否具备合理性值得探讨，特别是在公司报告期内“清仓式”分红的情况下，公司现金流应该是比较宽裕的，再进行补流操作，从公众投资者手中募资的合理性及必要性中概股之家认为是不充分的。 　　五、公司未来业绩成长性（10分） 　　基于公司当前过去的业绩情况其参考行业的未来发展前景，中概股之家预计公司可保持与行业整体类似的10%的营收增长，但报告期内公司的毛利率呈现下降趋势，整体经营盈利能力表现不及市场预期。如果公司积极调整当前运营情况，保证公司毛利率水平，预计未来会有所改善。中概股之家以2024年1-6月公司的毛利率水平26.28%作为2024年的整体毛利率，并预计2025年度公司毛利率可达到28%、2026年度公司毛利率30%左右进行预测（逐步回到报告期期初水平），具体情况如下： 　　据此，中概股之家预计如果公司能够提升公司的当前竞争力，将毛利率逐步回升至报告期期初水平，在随着整体市场空间上升的背景下，预计2025年度公司的净利润可回升到报告期期初水平。 　　六、上市前估值达36亿，首发市值增长空间有限，但仍需关注破发风险 　　根据公司招股书显示，历史上公司经过多轮融资，并历经多个股东进出，2018年、2021年、2022年及2023年均发生了股权变更事项。中概股之家认为2021年-2023年公司整体经营状况保持稳定态势，相关股东股权转价格每股10元，对应公司的相关市值为36亿元，中概股之家认为公司市值36亿元对于投资者在进行公司估值过程中具有指导意义。 　　中概股之家同时参考与发行人身处同行业的港股连连数字、移卡及当前A股可比公司的拉卡拉的相关的IPO发行情况，具体如下： 　　注：连连数字当前未实现盈利故市盈率估值方法暂不适用 　　由于连连数字当前未实现盈利故市盈率估值方法暂不适用，参考同行业可比公司移卡及拉卡拉的首发市盈率，中概股之家预估公司的首发市盈率会保持在30倍-40倍之间。以公司上半年度净利润0.42亿元，推测公司全年净利润在0.84亿元-1亿元之间。 　　综上，考虑到公司过去的股权转让行为及参考同行业可比公司的市盈率情况并结合公司当前的盈利水平，中概股之家认为发行人首发市值在36亿至40亿元之间。如果以公司当前股本3.6亿股，公司增发15%进行测算的话，预估发行人首发价格在每股8.7元至9.96元之间。 　　中概股之家在此提醒投资者，根据今年在港股上市的连连数字及之前上市的同行业可比公司移卡、拉卡拉公司来看，当前移动支付行业竞争较为激烈，相关可比公司当前市场均已跌破首发市值，因此特别提醒投资者关注公司的破发风险。 　　七、发行人可投性总得分50分 　　中概股之家根据独创的新股可投性评价模型，依据本文综合分析，给予富友支付港股IPO可投性打50分。详见下表。