来源：广发期货研究 　　证监许可【2011】1292号 　　朱迪  Z0015979 　　2024年12月20日星期五 　　摘要：淀粉是玉米重要的下游产成品，其价格波动与玉米之间有着重要的相关关系。近些年来，随着副产品影响加重、淀粉下游更为多元、行业集中度不断提升，淀粉-玉米价差之间波动也受到影响，价差的走势也出现了一些比较大的变化。 　　玉米淀粉是玉米深加工的主要组成部分，一般生产1单位玉米淀粉需要1.43单位玉米，同时会产生0.22单位的玉米纤维、0.12单位的玉米胚芽及0.09单位的玉米蛋白粉。玉米淀粉的主要用途是在淀粉糖及糖醇（37%）、造纸工业（17%）、医药行业（10%）及其他。 　　淀粉生产主要成本便是玉米，历史上淀粉和玉米价差基本稳定在300-500元/吨，走势基本跟随玉米，但近些年行业内也出现了一些变化，定价模式边际上也存在一定调整。 　　淀粉价格的驱动因素最强的是其成本预期，包括玉米种植面积及单产变化、玉米贸易及加工环节建库的节奏、基层农户售粮心态的变化、玉米质量的变化、国家政策对原料玉米的影响、替代品影响等等。其次是淀粉本身的供需预期，如新产能的投产进度、僵尸产能的复工复产变化、玉米淀粉出口政策的变化、替代领域的变化、龙头企业产业链调整等等。同时市场心态及产业政策也会有较大影响，尤其近些年来期货走势对市场预判价格提供较强的引导作用，期现价格也实现更多的共振表现。 　　1．行业集中度上升 　　我国淀粉行业早期集中度较低，行业壁垒也不高，尤其以山东省为核心，以中小产能为主，产品以商品淀粉为主。自2017年以来，随着临储玉米逐步出库，低成本原料叠加政策补贴，刺激了行业快速发展，东北及华北地区有不少新增产能陆续投放，象屿、兴茂等等集团纷纷在东北新建工厂，而部分中小厂在2020以来，随着玉米价格快速上升，利润持续亏损，也不断被市场所淘汰，带动产能进一步向头部集中。至2023年，据Mysteel调研数据显示，商品玉米淀粉产能20万吨以上的企业全国共有50家，商品玉米淀粉产能为2397万吨，占全国总产能93%。商品玉米淀粉产能前10企业占总产能的67%，企业生产规模不断扩大，集团不断加速布局。目前全国最大的淀粉生产企业为诸城兴贸，其产能为515万吨，其次为玉峰、寿光、金象生化等等。 　　玉米淀粉企业分布主要在玉米产区，原料供应充裕，成本低廉，具有加工玉米淀粉的原料优势。其中山东省为我国淀粉传统生产大省，其产能约占36%，其次是黑龙江、河北、吉林，分别占比20%、11%和10%。其余产能也主要分布在中西部各省区，产能分布越发集中，区域布局也趋于合理化。 　　随着行业集中度的发展，淀粉行业在生产、成本管控、产品附加值延伸、技术创新等层面有更深的挖掘，也逐步提升了行业的运营壁垒，推动玉米淀粉行业向成熟化、集约化、大宗化的应用方向发展。而核心企业也逐渐从单纯的商品淀粉出发，逐渐向下游延伸产业链，如进一步下降至氨基酸、糖醇等等，竞争力也在持续增强。 　　目前淀粉行业已经进入过剩格局，全行业开工率从2019年的81%下降到2023年的56%，市场竞争也更加激烈。在目前格局下，商品淀粉本身不具有太强的增值效应，只能通过不过压缩淀粉利润来实现长久的经营，对淀粉价格也形成一定的负反馈。 　　2．玉米淀粉终端产成品占比有所调整 　　玉米淀粉终端关注指标主要包括淀粉糖（果葡糖浆、麦芽糖浆）和包装纸（瓦楞纸、箱板纸）的开机情况。淀粉糖是玉米的主要下游，占比在37%左右，除正常的下游需求外，也需关注替代品影响，白糖价格出现大幅波动的前提下，会和淀粉糖之间出现一定的相互替代作用，进而也会影响淀粉糖的下游消费。近几年，玉米淀粉在造纸行业也开始有更为广泛的用途，尤其是玉米变性淀粉，在造纸工业上发挥着重要作用。数据显示，玉米淀粉的下游消费占比中，造纸行业消费占17.65%，仅次于淀粉糖行业消费。玉米淀粉应用于造纸工业，一方面可改善纸张质量、提高生产率和纸浆利用率，一方面可以在箱板纸、瓦楞纸等包装纸制作过程中，充当粘合剂，其在包装纸的添加比例大约在4-6%。也正是因为占比的提高，造纸行业相关政策、进出口变化、造纸领域的供需改变，对于淀粉行情的影响也较以前有所提高。 　　季节性来说，淀粉糖年内开机呈逐步抬升的趋势，包装纸开机呈现两头高、中间弱的态势。因此淀粉库存往往在年底保持低位，而利润在该阶段也常常有较好表现。从宏观面上来说，淀粉终端需求刚性不强，因此受国内经济环境影响弹性较大，宏观经济下滑，淀粉消费也容易出现萎缩。 　　3．副产品对利润及淀粉影响加剧 　　玉米深加工产出的终端产品价格整体追随玉米的价格波动，但各产品之间又会存在一定的冲抵关系，若副产品价格高企，则淀粉价格会有较大的弹性空间；同理，若副产品价格疲弱，企业或存在挺价玉米淀粉的措施，以保证整体利润不会受损。 　　副产品中，蛋白粉及玉米胚芽跟随粕类蛋白价格波动。若国内豆粕价格高企，玉米蛋白对利润的贡献率有所增加，其对价格的影响权重也在提升。如2022年年底，伴随豆粕现货价格冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副产品蛋白粉、胚芽、纤维价格也一路上扬，尽管淀粉遭遇新冠封控及经济下滑影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副产品价格高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。 　　近些年，随着淀粉企业不断向头部集中，资金厚度也有所增强，但行业利润微薄，利润转负之后企业仍不得不主动降低库存。然而2022年伴随副产品价格高位，一定程度上增强了淀粉企业抵御淀粉价格风险的能力，尽管淀粉收益极差，企业主动降开机并不明显。但若副产品价格呈现下跌态势，为保障利润，企业通常会挺淀粉价格，对淀粉价格回升也有一定提振作用；若利润有逐步转好的预期，则可进而推升淀粉-玉米价差。 　　4．原料和淀粉价格相关性分析 　　淀粉与玉米价差是市场比较关注的套利策略，正常波动区间在300-500之间，整体相关度非常高。但近些年随着行业变迁，两者之间的关系也出现了一些变化。我们测试了三个阶段淀粉和玉米价格之前的相关性分析，2016.8-2021.12、2022.1-2023.12、2024.1-当下，得到结论如下：通常情况下玉米与淀粉拟合度极高，但在2022-23年期间出现了一定程度的劈叉，而在2024年重新回到了高拟合度行情。结果如下图所示： 　　2022~2023年，伴随豆粕蛋白价格冲向历史极值的高位区间，淀粉副产品（蛋白粉、胚芽粕等）价格也大幅上涨，一定程度上增厚了淀粉加工利润，也打压了淀粉本身收益，且需求承接不佳的情况下，淀粉价格也不断下滑。淀粉和玉米之前利润的单向平衡被打破，蛋白波动因素的介入，使得淀粉和玉米之间的相关性大幅下滑。但2024年，随着粕类蛋白价格重回弱势，玉米蛋白的替代效应快速减弱，对淀粉利润的贡献也重回平淡，淀粉和玉米价差又回归高度相关。 　　总体来看，在玉米价格相对平稳的过程中，淀粉-玉米价差基本跟随玉米价格走势，但在蛋白价格高企，及玉米价格涨幅过快的时候，价差则往往趋向于走弱，也一定程度反映了成本像下游转嫁的过程需要时间，以及不同利润增长点之间的相互作用关系。 　　5．后市行情展望 　　原料端供应端来看， 1，新作受天气影响，单产略有下滑，叠加种植面积减少，整体产量同比预计下滑3%，仍属于较高产量年份；2，粮质偏差叠加基层不看好后市玉米价格，年前售粮进度偏快，或减少年后卖粮压力；3，年内进口谷物及小麦、稻谷替代大幅下滑，同比减量或接近4000万吨，叠加中储粮收储量增加，贸易商库存低位，后市供应或有趋紧可能。从需求端来看：1，2025年生猪利润预期不佳，存栏量高位，对饲料消费有保证，但对行业利润没保证，玉米价格提振不强；2，深加工因2024年利润较好，库存同比偏高，结转至2025年，同时深加工增量有限，玉米消费相对稳定；3，储备库存在2024年持续增加，对玉米价格形成托底，但随行就市收购，对价格缺乏提振，2025年若现货价格反弹加速，储备调控能力或加强。玉米供应有收紧预期，替代及进口都将明显转弱，叠加减产，盘面有支撑，需求相对稳定，2025年重点关注供应变化节点。 　　当前豆粕价格跌幅扩大，蛋白利润贡献小，淀粉价格存支撑，但伴随原料下跌，淀粉目前利润高企，开工及成品库存持续维持同期偏高位置，淀粉-玉米价差走强难度同样较大，原料价格下跌会同时压制玉淀价差的运行方式。关注未来淀粉库存去化表现，伴随玉米单边走强，05淀粉-玉米价差在250-300区间或存在做多驱动。