来源：天然橡胶 　　观点小结 　　核心观点：中性 整体来看，国庆之后橡胶走势跟随商品整体波动，四季度产量回补略超预期，影响长周期逻辑判断，底部有支撑但向上没驱动。后市仍是泰南雨季，需要关注对产量的影响，我们对后市持中性观点。 　　产量：中性偏空 四季度以来泰国产量回补较多，因此考虑上调泰国产量以及明年预期，可能导致未来全球缺口缩小。但是11、12月份仍是南部雨季，短期仍然需要关注对产量的影响，从而影响长期逻辑判断。 　　国际需求：中性偏多 三季报库存金额小幅抬升，考虑到橡胶价格的上涨，剔除价格后累库幅度并不大。 　　加工利润：中性 加工利润较为合理，且对价格来说比较中性。 　　印尼：偏空 印尼出口量在下半年开始增长，但是进口量减少，怀疑印尼本土产量是否有所增产。如果明年印尼不减产，那么有可能全球维持平衡，而非继续去库。 　　收抛储：中性 储备库存中，能抛的全乳数量相对有限，但下半年之后价格可能是国储考虑因素之一，因此并不能直接解释为利多，但对低价时有支撑。 　　近期的主要矛盾点 　　市场分歧和矛盾开始体现 　　市场分歧和矛盾开始体现。从价格来看跟11月初比似乎没有大的变化，但实际上两周内市场经历了产量回补、上游原料坚挺、盘面近月博弈、抛储事件驱动、汇率波动等一系列因素，市场分歧和矛盾开始体现，盘面的表达便是四季度的宽幅震荡，往年也是一样。 　　主线逻辑不及多头预期。首先从四季报中提及的两个主线逻辑来看，其实各方面都是不及多头预期，只是现实仍然偏强。一是泰国产量，国庆之后的泰国产量回补不少，且同比增速较为可观，因此不少市场参与者考虑上调泰国产量以及明年的产量预期，导致未来几年的全球平衡表缺口正在缩小；二是海外需求，如我们季报所说海外上一轮采购还需要一段时间的消化，事实上采购积极性也确实比较差、没什么惊喜。 　　但短期也利空不到哪里去。在前一轮下跌过程中，可以明显观察到头部加工厂对于原料的打压，但是打压到一定价格便难以继续下跌，短期反而认为是一种利空出尽，再加上商品的整体走势，橡胶顺势完成一个小反弹。从天气预报来看，后市南部进入雨季，降雨影响产出的过程中，多头的故事可以继续来讲，那么橡胶反弹上涨也不奇怪，但破前高还需要额外的驱动。 　　国际橡胶轮胎厂累库并不高 　　国际橡胶轮胎厂累库并不高。市场普遍认为，在经过三个季度的采购之后，国际轮胎厂的库存应该达到高位，可能接近2021至2022年库存水平。但是从三季报来看，国际轮胎厂库存金额小幅抬升，但是考虑到橡胶价格在今年有大幅的上涨，因此其库存量或许没有什么增量甚至是减量的，因此可能并没有市场想象得累库幅度，也就意味着到某个时间点会继续采购，因此对行情偏利多。 　　加工利润合理且中性 　　加工利润合理且中性。我们关注加工利润的原因：一是判断当前中国价格对于杯胶的估值高低，二是预测未来上游加工厂出货的积极性，来判断未来中国、泰国库存的再平衡方向。今年与去年不同的是，四季度以来基本都给出50美金左右的加工利润，我们认为是比较合理且中性的，但是对未来基本面没有任何指导意义，因为中国与泰国库存处于平衡状态。 　　对比往年加工利润的走势。2021年与2022年同期加工利润与今年类似，但是年底走出完全不同的趋势。2021年底因为供应链等因素中国去库、泰国累库，利润走高。2022年底因为海外需求较差中国累库、泰国去库，利润走低。这里面有主观的决策也有客观的影响，那么今年会怎么走主要关注上游加工厂的策略以及海外需求什么时候能够起来。 　　其他值得关注的数据 　　印尼出口开始增长 　　印尼出口开始增长。值得关注的是，印尼出口量在下半年开始同比增长，但是进口量开始同比减少，这一点让人怀疑印尼本土产量是否有所增产。如果印尼不减产，那么明年有可能是全球维持平衡，而非继续去库。 　　与马来西亚简单对比。马来从2010年左右的100万吨下滑至30万吨左右，已经断断续续下滑14年，而印尼从2017年左右开始下滑到现在已经有7年左右。一是对比树龄，树龄的老化有点类似，减产周期中每年30岁的树产量都占比4%-5%。二是对比人均GDP，马来人均GDP无论是增速还是绝对值都要高于印尼，且印尼的平均工资较低、贫富差距较大，理论上价格更容易刺激出割胶意愿。因此我们判断，印尼减产的大方向肯定是确定的，但某一年高价刺激出印尼的产量也不奇怪。 　　抛储如何解读？ 　　能抛的数量已经有限 　　能抛的全乳数量相对有限。根据之前收抛储记录来看，09-14年收储的胶还剩13万吨烟片，7-8万吨全乳（时间较久的记录可能有些分歧，但不影响结论）。烟片抛储的影响偏小，主要是因为一些原因成交较少，而主要影响市场的是全乳，全乳能抛的数量相对有限，如果大量成交似乎意味着利空出尽。 　　并不能直接解释为利多，但对低价时有支撑。2023年，抛储就意味着要收储，属于利多，但今年下半年之后国储态度似乎倾向于高抛低吸，因此价格可能是考虑因素之一，因此并不能直接解释为利多，但对低价时有支撑。 　　NR的估值 　　印尼橡胶的影响暂时减弱 　　印尼橡胶的影响暂时减弱。根据印尼橡胶进口量推算，以及NR仓单预报，11月之后到期数量大幅减少。但是由于下半年之后印尼FOB下跌，印尼胶进口量再次小幅增加。因此未来半年注销的印尼胶数量会比较少，NR更加倾向于去由泰标定价，而2025年下半年开始可能又会收到印尼胶的影响。 　　NR的估值已经有所回升 　　NR的估值已经有所回升。目前NR的估值已经有所回升，后市预计仍然以泰标定价为主。 　　期货震荡，深色略强 　　期货价格维持震荡，RUNR小幅收窄 　　11月20日RU主力收盘价为17765元/吨，较上周下跌50元/吨，环比下跌0.28%。 　　NR主力收盘价为14245元/吨，较上周上涨130元/吨，环比上涨0.92%。 　　RU-NR为3520元/吨，较上周下跌180元/吨。 　　3L高位回落 　　11月20日上海全乳橡胶价格为16950元/吨，相较上周上涨50元/吨，环比上涨0.3%。 　　泰国RSS3价格为23500元/吨，较上周下跌550元/吨，环比下跌2.29%。 　　越南3L价格为17400元/吨，较上周下跌300元/吨，环比下跌1.69%。 　　国产浓乳价格为12700元/吨，较上周下跌100元/吨，环比下跌0.78%。 　　深色橡胶小幅上涨 　　11月20日泰国STR20价格为1990美元/吨，较上周上涨10美元/吨，环比上涨0.51%。 　　泰混人民币价格为16220元/吨，较上周上涨50元/吨，环比上涨0.31%。 　　RU基差普遍上涨 　　11月20日上海全乳橡胶-RU为-815元/吨，较上周上涨100元/吨。 　　泰混-RU为-1545元/吨，较上周上涨100元/吨。 　　越南3L-RU为-365元/吨，较上周下跌250元/吨。 　　混合-NR为38元/吨，较上周下跌86元/吨 　　NR月差回落 　　11月20日RU01-05月差为-225元/吨，较上周下跌50元/吨。 　　NR连二-连三为-60元/吨，较上周下跌30元/吨。