炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　出品：新浪财经上市公司研究院 　　作者：浪头饮食/ 郝显 　　11月25日晚间，祖名股份发布公告，拟购买南京果果豆制食品有限公司（以下简称“果果豆制食品”）51%股权。 　　这起并购有几个问题，首先溢价较高，评估增值率达到508.79%，而且交易对方承诺的净利润增长率较低。其次，并购标的2024年上半年有息负债大幅增长，同时面临关联方销售占比过大的问题。 　　祖名股份上市以来一直在扩产能，导致负债高企，现金短债比低至0.29，在这种情况下，对外收购可能进一步增加财务压力。 　　祖名股份高溢价并购 标的企业上半年有息负债大增关联交易占比大 　　根据协议约定，在2027年3月31日之前，祖名股份将对果果豆制食品进行重新评估，确定剩余49%的股权交易价格。这意味着本次收购只是第一步，祖名股份最终目的是达到100%持股。 　　根据公开信息，果果豆制食品成立于2023年2月，是一家豆制品生产企业。截至2024年6月30日，果果豆制食品资产总额账面价值为9877.8万元，股东全部权益账面价值为3627.99万元。按照收益法评估后的估值为2.21亿元，51%股权对应价值为1.12亿元。评估增值额为1.85亿元，增值率达到508.79%。 　　双方约定的业绩承诺并不高，原股东承诺2024年到2026年分别实现扣非归母净利润1534.56万元、1554.07万元、1733.13万元，2023年果果豆制食品净利润为1518.5万元，未来三年承诺净利润增长率分别为1.1%，1.27%、11.52%。 　　祖名股份为什么愿意高溢价并购一家仅成立一年多时间的企业呢？这与其股东有关。 　　目前果果豆制食品股东总共有三家，分别为南京果果食品有限公司（以下简称“果果食品”持股35%）、蔡立群（持股35%）、蒋跃君（持股30%），蔡立群与蒋跃君为夫妻关系，二人通过宿迁君烨企业管理咨询合伙企业（有限合伙）共同控制果果食品 100%股权，是果果食品的实际控制人。 　　根据官网信息，果果食品位于南京溧水经济开发区，专注于豆制品及早餐方便食品研发、生产、销售，是全国食品协会优秀龙头企业，同时是南京市菜篮子工程协会会长单位。2021年7月，祖名股份曾经计划采用增资入股或受让原股东股权的方式对果果食品进行股权投资。该计划一直没有下文，时隔三年，双方以成立新公司的方式实现了投资。 　　根据资产评估报告披露，果果豆制食品成立目的是承接果果食品所有的业务及相关资产。但是，果果豆制食品的房屋建（构）筑物及土地使用权需要向果果食品购买，而且果果食品的自有品牌“豆果果”仍由果果食品拥有，果果豆制食品与果果食品签订无形资产使用协议，约定果果食品将其持有的“豆果果”系列注册商标和专利永久无偿授权给果果豆制食品使用。这意味着祖名股份只是购买了“豆果果”等商标的使用权。 　　值得注意的是，2024年上半年果果豆制品有息负债大幅增长，其中短期有息负债为1102.45万元，长期借款3150万元，合计达到4252.45万元，而货币资金仅1094.65万元。对于一家食品公司来说，有息负债大幅增加原因究竟是什么呢？是否源自于购买果果食品的房屋建（构）筑物及土地使用权？ 　　另一方面，果果豆制食品存在关联交易占比过大的问题。2024 年1-6 月，果果豆制食品向果果食品及其关联企业销售货物共计 4463.69 万元，占当期营业收入的 37.11%，双方约定，自交割日起24 个月内消除果果豆制食品与果果食品经营性往来。 　　持续扩张之下主要产品产能利用率低至36% 现金短债比仅为0.29 　　祖名股份自身并不宽裕，近几年业绩下滑的同时，公司还在大举投资，导致账面现金迅速减少。 　　2021年祖名股份账面货币资金达到4.64亿元，今年前三季已经降至1.81亿元，而短期借款达到6.2亿元，长期借款1.7亿元，现金短债比低至0.29，短期面临极大的偿债压力。在这种情况下，收购豆制食品资金从哪里来？会不会加重公司的财务压力呢？ 　　祖名股份2021年1月登上A股市场，首发募资4.74亿元，主要投入“年产8万吨生鲜豆制品生产线技改项目”及“豆制品研发与检测中心提升项目”，2023年1月这两个项目正式结项。 　　在投建“年产8万吨生鲜豆制品”项目的同时，祖名股份还启动了其他扩产能项目，截至2024年上半年，祖名股份有5个在建项目，具体情况如下。 　　从现金流来看，从2020年到今年三季度，公司投资活动现金流净流出12.64亿元，经营活动净流入7.39亿元，筹资活动净流入6.51亿元。 　　与此同时，祖名股份固定资产从7.07亿元增长到13.87亿元。2019年其生鲜豆制品产能为12.1万吨、植物蛋白饮品产能7.5万吨，到2023年分别增加到40.72万吨、13.56万吨。当年生鲜豆制品实际产量为14.75万吨，算下来产能利用率仅为36%；植物蛋白饮品实际产量4.93万吨，产能利用率36%。2024年上半年，随着在建产能的投产，总产能还在增长。 　　而近几年，祖名股份销量增长比较慢，其产销量最大的生鲜豆制品2021年到2023年销量分别增长0.81%、4.84%、3.24%。 　　事实上，产能扩张已经影响到了祖名股份的业绩，今年前三季度公司首次陷入亏损，亏损金额1205.71万元 。公司解释称，主要系扬州、河北 生产基地年初相继建成投产，山西、贵州生产基地相继进行了改造，上述生产基地在产能爬坡释放过程中折旧、能耗、人员工资等成本同比相应增加，以及公司在市场拓展、促销等方面 费用支出同比增加等综合因素所致。 　　从2021年开始，祖名股份净利润就遭遇了不断下滑，陷入增收不增利的境地。净利润下滑最直接的影响因素是毛利率的大幅下滑，大豆是祖名股份产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高。自2020年下半年以来大豆价格持续上涨，导致祖名股份毛利率大跌，2022年9月以来虽然有所下滑，但相比2020年之前仍在高位。 　　其次，大幅增加的折旧费用也拉低了净利润。2020年公司固定资产折旧、油气资产折耗、 生产性生物资产折旧金额为5624.57万元，2023年已经达到7932.12万元，今年上半年折旧金额同比增长20%。 　　对于祖名股份来说，持续大幅扩张之后，产能消化已经成为一个现实问题。