中信建投策略陈果：短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向

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　　来源丨中信建投证券研究　　

　　文|陈果 姚皓天 

　　市场在等待美国大选结果和财政发力细节落地，同时在资金面和风险偏好支撑下仍然整体维持强势震荡的特征，但短期部分高位题材股在交易过热后也出现了明显回落迹象。我们认为，短期可以等待外部不确定性落地，美国大选的不同结果对短期做多结构和节奏可能也会略有影响，但同时我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向，如市场短期出现波动，显著受益这些方向的行业和公司可考虑伺机逢调整增加布局。重点关注城商行、保险、建筑、工程机械、新能源车、电力设备、互联网、军工等。重点关注主题：智能驾驶，新质生产力，并购重组等。

　　摘要

　　短期市场面临外部变量落地

　　近期发布的非农就业数据低于预期而通胀数据高于预期，市场认为美联储下周将降息25个基点的概率较高。美国大选特朗普获选概率有所回落，不同候选人的经济政策差异将对市场风格走向带来一定不确定性，需要等待结果落地。本次人大常委会，市场密切关注增量政策推出情况，短期政策重点也会对结构方向构成影响。但我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向。

　　我们认为，由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。如政策信号如果较强，内需复苏预期有望上升。目前市场风险偏好处于较高位，增量资金通过指数基金持续流入，个人投资者和机构参与度都有提升迹象，涨停家数维持高位，融资余额续创两年新高，成交活跃，此外，外资仍有补配中国资产需求，长线资金仍在关注中国财政政策力度和经济数据回暖状况，如果短期政策信号较强，长线资金可能也将显著入场。市场风格可能也有望从主题投资主导边际转向内需复苏预期上升。

　　综合来看，我们认为短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。结构上，一方面投资者确实需要注意近期部分个股层面的过度投机交易风险，但我们不认为目前市场整体具有系统性风险，可以逢低积极布局有供需格局改善预期的方向或者显著受益政策（化债、稳地产、扩内需、培育新质生产力等）的方向。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

　　正文

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　　市场仍处于强势震荡阶段，增量资金支撑明显

　　市场成交活跃，主题机会丰富

　　指数普遍回调，但市场投机情绪依然浓厚。本周上证指数、深证成指、创业板指下跌0.84%/1.55%/5.14%，个股以调整为主，个股周涨跌幅比例1697：3360。尽管指数整体偏弱，但市场风偏依然较高，短线投机情绪浓厚。截至10月31日，沪深京三市融资余额1.70万亿，续创22年2月以来新高。10月18日至11月1日，三市单日涨停个股连续超过120只，短线投机情绪浓厚。本周三市日均成交额2.09万亿，近三周日均成交额逐步提升。

　　小盘股持续走强后出现筹码松动，而大盘股已有企稳迹象。近期中小盘明显强势，中证1000指数和中证2000指数均震荡上升，接近收回10月8日以来调整跌幅，而上证50指数和沪深300指数近期以横盘震荡为主。但周五高位股情绪快速回落，多只人气股封跌停板，北证50指数大跌9.61%，反观大盘股面对情绪转弱表现相对抗跌，初具企稳迹象。短期来看，题材股情绪到达顶峰后，市场风格或将有所调整，市场资金存在高低切换的可能性。

　　ETF规模继续扩张

　　中证A500指数基金规模猛增，目前已突破千亿。A500的行业中性特征使其长期或有更好的回撤和超额表现，因而受到投资者追捧。分数据来看，截止10月末，10只中证A500ETF总规模653亿元，总份额671亿份，与10月15日上市时的200亿元相比，仅半个月规模增长了超过200%。20只中证A500ETF场外指数基金的募集也十分火热。部分产品已经达到了募集上限并提前结束募集。相关基金规模扩张或将持续，场外资金可以通过指数基金借道进场，对指数带来一定的抬升作用。

　　外资目前普遍认为中国估值便宜，下行风险有限。根据三季报披露情况来看，三季度QFII新进200余只个股前十大流动股东之列。但大部分外资机构仍然低配中国，即使加仓也基本到平配就结束。长线资金仍存在补配中国资产的需求，目前正在等待更具体的财政刺激，并关注经济数据变化情况，以确认相关政策推动了基本面改善。若短期政策信号偏强，长线资金可能将加快入场，短期市场风格有望从主题投资主导边际转向内需复苏预期上升。

　　目前，由事件驱动的人民币贬值压力已基本释放，预计人民币汇率的波动性将在11月初出现放大。即使在极端情境下，人民币对美元的贬值存在“顶”，但可能会再次出现“三价背离”的现象。考虑到国内政策的关键观察节点与美国大选结果的公布时点可能重叠，依靠内生动力对冲外部波动的潜力较大。这不仅为国内风险资产提供了安全垫，也为人民币币值的稳定带来了一定支撑。

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　　市场仍

　　短期市场面临外部变量落地

　　美国大选再现变数，特朗普交易存在过热风险。

　　特朗普最终获选的博彩概率稍有回落。10月31日，《经济学人》选举预测模型最新数据显示，哈里斯与特朗普获胜概率均为50%，其10月21日曾预测特朗普获胜概率为54%。截止11月1日，博彩概率显示特朗普支持率领先哈里斯0.3个百分点。往届选举中，许多民主党人倾向于提前投票，而共和党人更倾向于在选举日投票，但本届大选共和党鼓励支持者在11月5日选举日前投票，导致提前投票阶段两党投票情况更加胶着，预判最终选举结果难度提升。特朗普交易2.0阶段或已结束，资金等待外部不确定性落地，10月30日以来加密货币普遍出现回调，比特币较最高点已回落超5%，美股加密货币概念股3日内大跌11.5%。美国大选的不同结果对短期做多结构和节奏可能有一定影响，后期特朗普交易重心或将由情绪转为特朗普交易对基本面的影响。

　　哈里斯的贸易政策相对温和。哈里斯对加征关税的倾向明显较低，或将降低全球贸易摩擦的可能性，出口链相关行业如制造业、出口导向型产业等可能会受益于较为稳定的国际贸易环境，其出口韧性更强，内需政策加码的必要性下降，外需相对内需的优势可能延续。此外，哈里斯有望保持对清洁能源发展的支持，IRA法案大概率按计划执行，电动汽车、可再生能源领域有望加码，依赖传统能源的行业或有所冲击。

　　美国非农数据大幅低于预期，或将巩固降息预期

　　美国10月非农新增就业人数骤降至1.2万人，创近4年以来新低。尽管两场飓风和波音公司的罢工闹剧让市场对于10月非农就业报告有所准备，然而新增就业人数仍远低于预期值，也远低于上个月的25.4万人（修正后22.3万人）。非农就业数据为美联储下周议息会议之前美国官方发布的最后一个关键数据，该数据逊于预期，进一步巩固了美联储下周降息预期。美股、黄金、原油多项资产价格短线拉升，而美联储的降息预期快速上升至99.2%。

　　然而，由于先前美国9月通胀数据全面超预期，美联储最青睐的通胀指标核心PCE物价指数同比上涨2.7%，高于预期的2.6%。华尔街多名高管仍认为通胀在全球经济中的根基比想象中要深厚，需要防止二次通胀的风险。综合来看，市场仍预期本次降息幅度为25个基点，而降息50个基点的概率非常低。

　　此外，最新非农数据是本届美国大选正式开启前最后一份主要经济数据。特朗普竞选团队称这份报告是一场“灾难”，并表示这证明了现任副总统哈里斯对经济的管理有多么糟糕。民主党政府则回应称，随着飓风灾后恢复和重建工作的继续，就业增长预计将在11月反弹。两位候选人之间的竞争仍然很激烈。

　　美国大选与中国的政策应对

　　市场预期特朗普获选后中国将会推出更积极的增量政策。特朗普实行保护主义贸易政策，此前称将对从中国进口的商品征收60%甚至更高的关税，这将导致中国出口受到较大冲击，并拖累GDP增速。以2018年至2019年为例，当时的关税措施已导致中国经济增速下降超过一个百分点。在共和党同时掌握行政与立法权的情况下，美国或将实施新一轮更为广泛的关税措施，尤其是更为激进的贸易政策，包括使用惩罚性关税以限制中国商品的绕道出口等。这将进一步加剧对中国经济的冲击。据估计，在极端情况下，这种影响可能超过两个百分点，严重威胁经济增长。因此，如果特朗普当选，中国可能会提出更大规模、更具针对性的地方化债方案，以提振市场信心，扩大内需，稳定国内经济预期，部分抵消关税战对经济增长带来的负面影响。若最终哈里斯获选，政策或将相对温和。近期市场交易预期主要围绕特朗普获选展开，电子、通信等自主可控方向和金融等政策受益方向相对强势。在大选结果再次产生悬念的情况下，市场预期或将出现新的变化。

　　中国人大常委会会议时间的调整引发了广泛关注。此次会议首次安排在11月份，与美国大选几乎同步，外界对此猜测决策层是否在积极应对外部形势变化及可能的新政策备案。从历史来看，人大常委会会议通常在10月底召开，此次时间的变化可能表明决策层需要更多时间来深入讨论应对当前复杂的国内外环境。会议日期的选择可能传递出一个信号，表明中国决策层对国际局势的关注，并准备根据实际情况调整国内政策。这种时间上的调整反映出决策层在政策制定和执行上的高度谨慎与灵活性，以及对国内外经济金融形势的深刻洞察和敏锐反应。近期决策层对于经济的重视程度明显提升，政策层面已经意识到经济运行出现了新的挑战，市场密切关注增量刺激及政策重点对结构方向的影响。我们认为，比较确定的是，中期来看，化债、促进房地产止跌回稳和扩大内需将是政策持续发力方向。若人大常委会会议最终决议推出了超出市场预期的财政政策，可能在短时间内推动市场估值再次上攻。但无论人大常委会政策布局是否在短期超预期，管理层针对年内的稳增长政策布局都将基本告一段落，国内政策效果验证期开启。

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　　14、15年牛市市场风格复盘

　　尽管当前A股市场仍面临诸多不确定性因素，但在政策面和资金面支持的基础上，我们依然认为A股市场中期逻辑尚未改变。短期外部变化可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。鉴于指数持续走强仍需政策强刺激和基本面改善的验证，短期应当关注市场风格变化，把握结构化行情。

　　过去牛市中的证券板块先强后弱

　　2014-2015年牛市主升浪经历了两个主要阶段。2014年7月至年底为第一阶段，在此阶段蓝筹股表现较好，其中证券板块为牛市直接受益者，走势大幅跑赢指数。2014年7月1日至12月31日，证券板块暴涨214%，远远跑赢上证指数的涨幅58%。2015年初至牛市结束为第二阶段，此阶段增量资金跑步入场购买股票，推动中小创持续上涨。而证券板块由于先前涨幅过大，透支了市场预期，走势逐渐疲软，仅3月末至4月初有一轮上涨，其余大部分时间则处于震荡行情。2015年初至6月12日，上证指数继续大涨近60%，而同期证券板块涨幅仅19%，大幅落后指数。

　　本轮牛市初期证券板块相对强势，但相较于14-15年牛市还有较大上涨空间。9月24日-10月8日个股普涨期间，证券板块涨幅51.4%，在同花顺一级行业中位列第7，相较于2014年下半年的暴涨还有较大空间。伴随市场回调，9月24日至今证券板块涨幅在所有行业内并不突出。在此背景下，我们认为目前A股市场仍处于牛市前半程，未来仍存在上涨空间。

　　继续关注主题投资，但应警惕题材股过度投机风险

　　根据A股牛市经验，主题投资是牛市期间取得相对收益的关键策略。当前市场背景下，建议继续关注以新质生产力和并购重组为代表的投资主题。但近期市场短线投机情绪过热，短线投资风险较大。近两周涨停家数维持在高位，9月24日至今已有106只个股翻倍。过度投机交易将带来一定风险，导致短期价格剧烈波动和风格转换，需引起投资者注意。

　　然而，整体来看，我们并不认为目前市场整体存在系统性风险，短期外部变量主要影响牛市节奏和结构性机会，但不改变牛市的整体方向。因此，在市场调整期间，仍可积极逢低布局有供需格局改善预期的方向及显著受益政策的行业与个股。

　　从三季报表现推演年报业绩改善的方向

　　截止10月31日，A股上市公司已完成2024Q3的业绩披露。全部A股中，2472只个股实现营业利润同比增长，占比约46%，1240只出现亏损，占比约23%。从业绩情况来看，目前受到内需疲软和外部环境变化的影响，经济复苏仍面临较大阻力，企业盈利端改善仍需政策大规模落地后逐步进行验证。

　　分行业看，仅有色金属、电子、家用电器、食品饮料、通信、银行、非银金融和机械设备8个一级行业实现三季度营业收入和营业利润同比双增。综合三季报表现和年报业绩推演，我们以业绩改善和当前估值安全边际较高为核心逻辑，提出以下几个值得关注的方向：

　　困境反转方向：根据政策预期与三季度业绩边际改善情况配置困境反转预期行业。我们综合考虑：1）继续关注9月24日以来涨跌幅相对靠后的细分行业，后续轮动补涨可能性大的；2）24Q4、25年困境反转的，关注工程机械、城商行、保险、创新药；3）具有供需格局改善预期，三季报后固定资产大幅下行的，25年产能利用率有望明显回升的，关注电力设备；

　　高增长和高景气方向：1）当前处于行业上升周期且估值仍然偏低的行业，业绩有望进一步增长，迎来戴维斯双击，关注有色金属、农林牧渔；2）受政策支持，业绩韧性强的高景气方向，关注电子、计算机。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《在不确定中把握确定——“重估牛”系列报告之五》