21世纪经济报道记者肖夏 重庆报道 　　市场的热情只持续了一天。 　　在8月最后一个交易日大涨后，白酒板块再度转跌，9月2日大跌4%，3日回涨1%。 　　在此之前，白酒上市公司半年报已经全部出炉。21世纪经济报道记者统计注意到，21家白酒上市公司中，15家上半年收入依然是正增长，其中11家保持了两位数增长。 　　对比其他跌跌不休的消费企业，白酒股的业绩依然能打。 　　但增长的故事，市场越来越不买单了。截至9月3日，白酒股今年至少都出现两位数跌幅，最多的股价跌去了六成。 　　尽管上半年众多酒企保持了两位数甚至20%以上的增长，投资者依然是拿着放大镜找问题：二季度增长是不是明显慢了？增长是靠挤合同负债实现的？费用增长是不是更快？是不是以低价产品换增长？ 　　从数据来看，虽然多数白酒股还在增长，但已显出颓势。 　　一方面是业绩分化，不少酒企上半年明显倒退，保持增长的酒企也有所降速，龙头也出现增收不增利；另一方面，毛利率、合同负债、销售费用等指标都在传递不算积极的信号。 　　有机构就分析认为，由于二季度以来整体消费形势急转直下，市场对白酒进入下行通道的预期已经形成，酒企辛苦达成的短期业绩，对于估值和股价已经不再有强支撑作用。 　　在这样的背景下，不少酒企选择淡季降速，一些还提出了分红承诺，从高增长转向稳预期。 　　增长降速 压不动货了 　　如果说去年只是行业深度调整期的开篇，今年周期的威力已经完全显现。 　　21家白酒上市公司中，上半年营收、盈利双增长的有15家，营收或盈利出现下滑的有6家，整体呈现“头部继续增长，腰部业绩分化，尾部显著下滑”的格局。 　　同样是白酒生意，走势大相径庭。 　　古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒依旧保持20%以上的增长，其中古井贡酒归母净利润同比增长28.5%，而上海贵酒、皇台酒业、酒鬼酒、舍得酒业业绩同比下滑超过三成，其中上海贵酒营收同比大跌77%、归母净利润同比大跌近245%。 　　即便是保持增长的酒企，也在降速。 　　五大头部白酒中，贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖相比前一年增速都出现放缓。区域酒企中，口子窖、老白干酒、金徽酒增速也不及往年。 　　15家营收、盈利双增长的酒企中，增收不增利的有4家，分别是贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、今世缘。此外，天佑德酒营收虽然保持了近15%的增长，其归母净利润则是同比下滑超过17%。 　　压货也确实压不动了。作为业绩“蓄水池”的合同负债，上半年普遍出现下滑。 　　21世纪经济报道记者梳理注意到，21家白酒上市公司中，半数以上酒企的合同负债均有不同程度的下滑，下滑最多的甚至超过70%。 　　还有9家酒企的合同负债保持增长，不过多数涨幅并不大，只有龙头的五粮液、贵州茅台增长最为显著。 　　合同负债说明经销商的信心。多数酒企合同负债下滑，这意味着接下来的中秋国庆旺季，行业整体回暖的盛况不一定能出现了。 　　知趣咨询总经理蔡学飞认为，行业存量挤压趋势愈发明显，此消彼长的替代式增长成为主流，酒业整体分化趋势不断加深。 　　近期电商促销的中秋促销已经拉开，提前给酒企加压。有券商分析师就对21世纪经济报道指出，今年中秋白酒最大的价格扰动因素依然是电商价格。 　　花钱换增长更难了 　　即便酒企能保持增长，需要的投入也更多了。 　　21世纪经济报道梳理注意到，21家白酒上市公司中，今年上半年只有顺鑫农业、老白干酒、酒鬼酒、上海贵酒、青海春天5家的销售费用是下滑的，其中酒鬼酒、上海贵酒是因为白酒收入大幅下滑，顺鑫农业有剥离了地产业务的特殊因素。 　　其他16家酒企中，9家的销售费用增长快于营收增速，包括贵州茅台、五粮液、洋河股份等头部酒企。 　　根本原因在于消费情绪下行，消费者更情愿缩减消费、降档消费，而非增加开支。 　　“在当前的环境下，增加市场费用、增加渠道促销力度来做业绩，导致各大酒企的渠道成本水涨船高，最终彼此抵消，不利于行业可持续发展。”武汉京魁科技董事长、酒业评论人肖竹青对21世纪经济报道记者说。 　　这也导致今年白酒行业出现了另一个现象：很多酒企反而是低价产品增长更快。 　　2016年来的这一轮周期，大部分酒企都采取了提价策略，一方面提高业绩，一方面拉升品牌定位。但由于价格倒挂逐渐常态化，这一发展路径遭遇了挑战。 　　五大白酒中，贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒上半年都出现系列酒/普通产品增长快于主品牌/中高档产品的情况。 　　头部酒企尚且如此，其他酒企情况可想而知。 　　上半年，口子窖的低档白酒产品收入同比增长51%，高档白酒产品收入同比增长7%。伊力特上半年高、中、低档次产品收入增速依次递减。水井坊的中档产品收入同比增长12.8%、高档产品同比增长6.1%。酒鬼酒三大品牌中，上半年唯一增长的是湘泉系列。 　　肖竹青向21世纪经济报道记者表示，很多酒企为迎合消费降级、消费紧缩，都开发了降档降价的新产品，通过新产品招商带来业绩增长。 　　只有少数抓住当地市场消费升级的区域酒企例外。 　　上半年，古井贡酒的年份原浆系列，今世缘和老白干酒100元以上的产品，金徽酒300元以上的产品以及迎驾贡酒以洞藏系列为主的中高档产品，增长都比各自其他产品系列更快。 　　拼增长不如提回报 　　面对降速、缩水，不少酒企称这是主动管理的结果。 　　半年报发布后，泸州老窖管理层在与投资者交流时表示，二季度是主动调整经营节奏，以降低渠道库存。 　　山西汾酒同样在半年报后与机构交流时表示，今年二季度数据并不体现实际需求，是公司对不同产品整体调控的结果，目的是让青花系列调整好状态迎接中秋旺季。 　　针对外界关注的合同负债下滑，今世缘酒业董事长、总经理顾祥悦在业绩说明会上回应，在厂家预收货款难以取得比商家更好的利用效率与效益的情况下，今世缘不再要求经销商在正常订单以外预交货款。 　　此前已经有酒企率先采用主动降速的策略。 　　水井坊是从2022年四季度到2023年上半年主动降库存，去年业绩也因此大幅下滑，但去年下半年恢复增长后，今年上半年同比实现了两位数增长。 　　头部酒企中，五粮液今年对大单品第八代五粮液采取控量，也换来了比同行更稳定的酒价和股价。 　　这也是近期一些机构向酒企主张的策略：既然艰难维持增速也不能提升估值、市值，不如主动调整速度，释放渠道压力和自身风险。 　　但与此同时，酒企也需要通过提升回报、保底回报引导投资者的预期，吸引增量资金来支撑市值管理。 　　随着分红率提升，白酒股的股息率正在逐渐成为吸引投资者的新卖点。比如洋河股份承诺三年每年保底分红70亿元、分红率不低于70%。在一些投资者看来，买入相当于持有一份高息债券。 　　已经有酒企接受了这种投资逻辑的转变。 某头部酒企管理层此前与股东交流时就表示，现在不是高增长的时代。 　　但习惯了左侧交易的投资者们，最近还在卖出白酒。他们的担忧在于：就算分红提升了，未来没了增长，又该怎么办？ 　　对于更长周期的趋势，当前还未必有答案。