中金发布研究报告称，维持滔搏（06110）“跑赢行业”评级，考虑销售承压及经营去杠杆，下调公司FY25/26年EPS预测31%/20%至0.22/0.28元。考虑公司持续的高派息率，仅下调目标价19%至3.1港元。公司管理层表示9-10月终端需求仍有波动，但10月环比有所好转，并预计FY25收入同比下滑高单位数，净利润同比下滑35-45%。 　　事件：公司公布1HFY25（2024年3月-8月）业绩：收入同比-8%至131亿元，归母净利润同比-35%至8.7亿元，符合市场预期。公司宣派中期股息0.14元/股，对应派息率99.4%。 　　中金主要观点如下： 　　客流下降给收入带来压力，公司积极优化线下渠道、大力发展全域运营。 　　上半财年滔搏线下门店面临客流低迷的压力，同时消费者购买偏好向线上转移，公司1-2QFY24收入分别同比下滑中单位数和低双位数。分品牌看，1HFY25主力品牌Nike、adidas收入同降8%，占总收入的87%；其他品牌收入同降6.5%。分渠道看，1HFY25直营、批发收入分别同降9%、2%。 　　面对不利零售环境，上半财年公司持续进行线下门店网络调整，针对不同品牌进行门店结构优化（新开店聚焦主力品牌的主力店型以及专业垂类品牌），截至2024年8月末，公司直营门店数量5，813家，较财年初净减331家，单店销售面积同比+4.8%，延续一贯对店效的重视程度；另一方面加码线上业务，通过门店直播、社群营销等方式为线下引流，上半财年直营线上销售占直营收入比例进一步提升至30%。 　　零售折扣加深造成毛利率下滑，费用控制严格。 　　1HFY25毛利率同比下降3.7ppt至41.1%，主要因：1）线下加大折扣力度及折扣率更深的线上业务占比提升造成综合零售折扣同比加深；2）存货减值增加；3）低毛利率的批发业务收入占比小幅提升。费用率方面，公司销售费用率同比+0.3ppt主要来自直营业务的经营去杠杆；在严格的费用控制下，管理费用率同比降低0.1ppt。1HFY25公司归母净利润同比-35%，净利率同比-2.7ppt至6.7%。 　　存货规模稳定，现金流逆势实现同比增长，保障高派息率。 　　虽然收入有所下滑，但公司有效管控存货，8月末账面存货同增6.4%、环比下降2.6%。1HFY25经营性现金流同增2.5%至26亿元，良好的现金回款能力为公司稳定高派息比率提供坚实基础，上半财年公司计划派息率高达99.4%。 　　风险 　　行业竞争加剧，零售环境不及预期，原材料价格波动。