东吴证券发布研究报告称，维持滔搏（06110）“买入”评级，公司为国内最大运动鞋服零售商，FY25H1受国内零售环境低迷影响业绩承压，将FY25-26归母净利预测从27.5/31.5亿元下调至13.3/16.4亿元，增加FY27预测值19.1亿元，考虑到长期看公司所处运动赛道仍具有成长性，且公司现金流稳健、维持高分红，同时股价经过调整当前估值较低。 　　东吴证券主要观点如下： 　　公司公布FY25H1业绩： 　　FY25H1（2024/3/1/-2024/8/31）收入130.55亿元/yoy-7.9%，归母净利润8.74亿元/yoy-34.7%。收入在波动的零售环境下小幅下滑，利润下滑幅度较大，主因加大促销力度、折扣加深毛利率下降。中期派息0.14元/股，分红比例99%。 　　充实品牌矩阵、优化线下门店、加强会员运营。 　　1）分品牌看，FY25H1主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分别同比-8.1%/-6.5%，收入分别占比87%/12.3%。23年以来公司持续增加合作品牌如HOKAONEONE、凯乐石、加拿大高端越野跑品牌norda等，其他品牌收入降幅略小于主力品牌。 　　2）分模式看，FY25H1零售/批发收入分别同比-8.9%/-2.2%，收入分别占比83.7%/15.6%，零售收入降幅相对较大，主因门店调整，截至FY25H1末直营门店共5813家、同比-6.4%、环比-5.4%，总销售面积同比-1.9%、环比-2.7%。 　　3）分线上线下看，①线上方面，公司持续利用线上社群促进用户活跃，用企业微信与用户一对一沟通、抖音和视频号增加流量曝光、小程序完成交易，构建用户生态闭环，FY25H1抖音平台直播销售额同比增长约200%，直营线上占直营销售额比例约30%；②线下方面，门店面临客流低迷压力，公司加速淘汰低效尾部门店，制定更严格筛选标准开店和改店。同时深耕门店直播业务，截至FY25H1小程序店铺数目超过2500家、同比大幅增长，店铺直播账号超300个、同比约翻倍。 　　4）会员运营方面，FY25H1公司累计用户数8100万人/yoy+10.8%，其中复购会员对会员整体消费贡献约60-70%，高价值会员占比中单位数、但消费贡献占比接近40%。 　　毛利率承压，存货压力有所增加。 　　1）毛利率：FY25H1同比-3.6pct至41.1%，主因①加大促销力度，线上线下折扣均有所加深，②线上折扣高于线下，线上占比提升，③相对低毛利的批发占比提升。 　　2）费用率：FY25H1销售及分销开支/一般及行政开支费用率分别同比+0.3pct/-0.1pct至29.3%/3.8%，主因客流下滑对线下门店的负向经营杠杆影响。 　　3）归母净利率：FY25H1同比-2.7pct至6.7%。 　　4）存货：截至FY25H1存货61.2亿元/yoy+6.4%，存货周转天数同比增加7天至145天。 　　5）现金流：FY25H1经营活动现金流26.1亿元/yoy+2.5%，截至FY25H1末货币资金28.4亿元，资金充足。 　　风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。