出品：新浪财经上市公司研究院 　　作者：木予 　　相传将被高瓴资本私有化七个月后，李宁转身与红杉中国携手。 　　据10月22日的公司公告显示，李宁有限公司（下文简称：李宁）将通过间接全资附属公司LN Co与Founder Co、HongShan Venture、HongShan Motivation成立合资公司，致力于在中国内地以外地区独家开发及经营李宁品牌业务（包括销售李宁品牌产品）。 　　交易完成后，合资公司的股本总额共计2亿港元，其中LN Co、Founder Co、HongShan Venture及HongShan Motivation分别以现金注资5800万港元、5200万港元、6272.8万港元及2727.2万港元，分别占合资公司股本总额的29%、26%、31.4%及13.6%。换而言之，李宁方面持股55%，为合资公司的控股股东，红杉中国方面则持股45%。 　　公告进一步披露，该合资公司将独立经营，并寻求机会日后IPO。双方还签订了表现认购期权，若公司在第四个完整财政年度经营收入少于10亿美元，李宁方面将有权现金收购红杉中国持有的合资股份，收购股份数目最高为已发行合资股份的25%，总代价相当于红杉中国的投资成本加单一利率基准计算的每年5%溢价。 　　此举一定程度上为红杉中国解决了退出的后顾之忧。如果合资公司表现良好、发展顺利，以独立姿态冲击上市，红杉中国无疑将实现超额投资收益；如果合资公司表现不佳、规模不达标，李宁将按照其投资成本加年利率5%的对价出资回购，确保红杉中国全身而退。 　　对于李宁而言，红杉中国拥有丰富的跨境投资和项目运营经验，曾协助星巴克中国加速在华数字化创新、为SHEIN推荐多个关键海外市场负责人，多次出现在跨境母婴电商平台PatPat、国际物流企业极兔速递等全球“独角兽”的机构投资方列表中。与其成立合资公司，更有利于李宁搭建有海外资源和经验的专业团队，从而达成相对理想的国际化成果。 　　看起来是产业巨头和顶级投资机构双赢的局面，无奈资本市场却并不买账。合作消息释出后次日，李宁的股价单日跌幅近5%，最终以15.28港元/股收盘，市值缩水超20亿港元。 　　自有品牌国际化收效甚微 非凡领越频频收购定位不清 　　不被投资者看好的原因之一，或是李宁屡战屡败的出海之路。 　　细究其发展历史不难发现，李宁早在1999年就提出了品牌国际化战略，同年即成立国际贸易部、出席德国慕尼黑ISPO体育用品博览会，积极接触欧洲经销商。2000-2001年，公司一边在西班牙、法国、希腊等9个国家拓展特许经销商，一边赞助法国、西班牙等体育代表队参加世界体操锦标赛，还在西班牙开设了首家海外品牌形象店。 　　不过这次试水效果差强人意。据往期财报数据显示，截至2006年12月31日，李宁的国际市场销售额仅约为2793.50万元，占总营收比例甚至不足1%。 　　2008年李宁点燃北京奥运会火炬，公司趁势对海外市场发起第二轮“进攻”：成为西班牙甲级联赛球队的球衣和训练用品赞助商、邀请NBA球星德维恩·韦德（Dwyane Wade）代言并发布联名鞋服、收购意大利百年运动品牌卡帕Kappa等。公司的海外鞋产品设计研发中心，直接开设在了竞争对手耐克Nike的“大本营”美国俄勒冈州的波特兰市。 　　2008-2014年，李宁国际市场销售收入由7392.60万元波动增长至2.28亿元，年复合增长率达17.4%，对总营收的贡献比例由1.1%提升至3.5%。可惜好景不长，随着西班牙代工厂破产、美国雇员大批出走、与鞋类经销商Foot Locker的协议中止，2015年李宁国际市场收入同比骤降33.8%，占比降至2.2%。 　　第三次国际化以2018年亮相纽约时装周为起点。彼时国潮风起，李宁推出中国李宁和LI NING1990等品牌矩阵转型高端化，2021年的“新疆棉”事件更是让其坐稳“国货一哥”宝座。2021-2022年，李宁国际市场收入同比分别增长34.5%、54.1%，占总营收比例从疫情期间的1.5%小幅回升至1.8%。然而基于2024年半年报披露的数据分析，高端化和国潮红利似乎已经褪去，报告期内公司海外产品销售收入约为2.48亿元，较2023年同期减少14.4%，约占总收入的1.8%。 　　与此同时，李宁的第一大股东非凡领越（2023年前公司名为非凡中国）也在通过“买买买”扩大品牌版图，先后收购了香港休闲服饰堡狮龙bossini、意大利奢派皮鞋铁狮东尼Amedeo Testoni、英国老牌鞋履品牌其乐Clarks以及电竞俱乐部LNG等。2024年6月，非凡领越与莱恩资本成立合营企业，获得瑞典户外品牌火柴棍Haglöfs的品牌使用权，引入大中华区经营销售。 　　不难看出，非凡领越参与收购的品牌大多聚焦非运动领域，与李宁主品牌协同性不高，定位不清也导致品牌组合没有发挥出最大优势，错失户外运动风口。自2011年借壳上市以来，非凡领越陷入亏损的时间高达10年。2023年6月从港股创业板转到主板后，公司股价一路“跌跌不休”，目前已沦为“仙股”。 　　业绩承压线下流水连降 两年市值蒸发超2200亿港元 　　另一个让投资者倍感不安的因素，是李宁主营业绩持续的疲软。 　　2022-2024年上半年，李宁的营业总收入分别为260.13亿元、276.96亿元、144.23亿元，同比增长14.8%、6.5%、2.5%，呈不断放缓趋势，最新一期收入增速创下10年内新低；扣非后归母净利润分别录得35.48亿元、27.65亿元、18.08亿元，同比下降5.0%、22.1%、9.9%；经营利润率降至16.7%，短短2年半内下滑了6.1个百分点。 　　增收不增利的关键，在于公司近些年斥巨资营销却无力改善经营。 　　结合往期财报数据来看，2022-2023年，李宁通过赞助体育赛事、加大明星代言力度、拓展电商直播渠道等方式提高品牌曝光度和影响力，销售及经销费用分别约为73.14亿元、90.80亿元，同比增长19.2%、24.1%，远超各期总营收增速。其中，广告及市场推广开支约占该项费用31.2%、27.5%，约占毛利润18.3%、18.7%。 　　2024年巴黎奥运会前夕，公司赞助了中国乒乓球队、射击队、跳水队等多支国家队，还举办了“以我为名，科技李宁”的主题科技大秀，半年内广告及市场推广开支接近12.50亿元，与2023年上半年相比增长近20个百分点；销售及经销费用合计达43.27亿元，较2023年同期增长9.6%，占总收入和毛利润的比例分别为30.2%、59.8%。 　　高举高打的投入，难救线下产品销售的颓势。 　　根据财报和运营情况公告统计，2024年第一季度至第三季度，李宁线下渠道流水连续录得低单位数下降、中单位数下降、高单位数下降，报告期内零售渠道（直接经营）和批发（特许经销商）渠道基本都保持着中单位数和高单位数下降。这意味着，李宁的线下渠道正面临卖不动货的困境。2024年1-6月，公司撇减存货可变现净值拨备前价值共约24.57亿元，98.3%为制成品，平均存货周转天数为62天，同比增加了5天。 　　自2021年9月开始，李宁的股价便走上了一条“下坡路”，从最高点100.91港元/股暴跌87.6%至12.51港元/股只用了不到两年，期间市值蒸发超2200亿港元。截至发稿日，李宁最新市值仅约为416.10亿港元，与2019年中水平相当。联手红杉中国出海能否逆风翻盘，仍有待进一步观察。