市场对美联储2025年的降息路径一片迷茫。 　　本周四凌晨，美联储大概率宣布继续降息25个基点（BP）。未来特朗普政府的对内减税、对外加关税、移民政策等都具有通胀性质，导致市场对2025年的降息路径一片迷茫。 　　相对而言，中国未来进一步降准降息的前景更为确定，而债券收益率近期的急速下行似乎已经昭示了20~30BP的降息幅度。 　　截至北京时间12月17日，中国10年期国债活跃券（240011）同日收报1.72%，相较于11月29日已经大跌近50BP；同日17：45，美国10年期国债收益率报4.418%，近两周进一步飙升。中美利差于是扩大至近270BP，已经超出了2002年时2.5%的历史最大利差。未来中美利差的变化以及其市场影响受到关注。 　　美联储明年降息次数或减少 　　有“美联储通讯社”之称的《华尔街日报》的记者NickTimiraos最新表示，投资者认为，美联储本周降息几乎是板上钉钉的事情。但在美联储内部，如果经济继续保持稳健增长，进一步降息的理由可能变得不那么明确。 　　这显然影响了市场预期，导致市场更为迷茫。渣打全球首席策略师罗伯逊（EricRobertsen）此前对记者表示，9月18日美联储以50BP开启本轮降息周期时，市场定价预期2025年降息幅度约130BP，而当前市场定价预期2025年降息幅度仅不到50BP。 　　因此，美联储主席鲍威尔将如何在新闻发布会上前瞻指引备受关注。有观点认为，阻力最小的路径是美联储暗示在下一次或数次会议上可能不会再次降息。官员们在9月会议上预测明年将有4次降息，但最新预测可能会将2025年的降息次数减少1~2次。 　　美联储官员近期表示，本周的降息可能标志着降息的第一阶段结束。在这一阶段，由于借贷成本维持在较高水平，官员们设定的降息门槛相对较低。此外，他们也等待了数月时间，以确保通胀率更接近他们的目标并呈现下行趋势。 　　“我们正处于或接近减缓降息步伐的合适时机。”克利夫兰联储主席哈马克（BethHammack）本月早些时候表示。她赞同20世纪90年代的两次案例，当时美联储迅速降息总计0.75个百分点，随后按兵不动。 　　NickTimiraos认为，美联储最近的沟通表明，在周四的新闻发布会上，鲍威尔将传达更为谨慎的态度，季度利率预测也可能反映出进一步降息的不确定性。本周会议可能加深围绕两个关键问题的讨论，这两个问题将决定未来一年的利率走势——中性利率的水平以及候任总统特朗普可能带来的政策变化。 　　所谓的中性利率是指既不会刺激也不会抑制经济活动的利率水平，此前各界认为这一利率在3%~3.25%，因而市场预判美联储还有130BP的降息空间。但实际上，预测这一利率水平并不容易，经济学家的估算存在分歧。随着美联储接近中性利率，若通胀企稳且劳动力市场未见疲软，进一步降息的理由将变得更弱。 　　判断降息与否的标准就是通胀和就业指标。11月美国通胀同比从10月的2.6%小幅上涨至2.7%，高于2%的目标；美国11月非农新增就业22.7万人，超出预期的22万人，且平均时薪同比和环比增速分别达到4%和0.4%，均超出预期的3.9%和0.3%。 　　换言之，美联储似乎完全有放缓降息步伐的理由，即便再次降息四分之一个百分点，利率水平仍将高于大多数中性利率的估算区间（约2.5%至4%）。目前美联储的联邦基金利率约为4.6%。 　　美联储一些官员担心，在资产价格（如股票和比特币）迅速上涨的情况下继续降息，可能刺激支出并阻碍通胀进一步下降。“在火上再浇一把油？我不确定（这是不是对的）。”美联储前副主席科恩（DonaldKohn）表示。 　　特朗普的四项政策最可能影响经济和通胀 　　事实上，当前最影响美联储政策的变量无疑是特朗普的政策。 　　景顺首席全球市场策略师胡伯（KristinaHooper）对记者表示，特朗普最有可能影响经济增长的政策主要有四项。 　　首先是放松监管。当政治环境更倾向于放松监管时，企业的投资意愿会更强，从而可能会利好经济增长，通胀也可能走高。金融股和加密数字货币尤其可能会从中受益。 　　其次就是减税政策。机构预计这已经势在必行，减税带动的乐观情绪可能在短期内继续提振美国市场。这可能会激发市场有望促成“追逐风险”的投资环境，具有通胀属性。房地产投资信托（REITs）可能受益于此。如果延长《减税和就业法案》（TCJA）中针对特殊“穿透实体”（pass-through）减税20%的规定，REIT股东的所得税REIT股息收入将可扣减20%。 　　关税政策当前最受关注。胡伯表示，关税或将在短期内推高通胀，长此以往，可能会抑制总体需求。 　　最后，相比关税，有观点认为限制性移民政策可能更会推高美国通胀，因为服务业成本高企是过去美国通胀的主因。野村发达市场首席经济学家赛夫日前（DavidSeif）对第一财经表示：“如果特朗普以某种方式迅速驱逐1000万人，那将是非常容易推高通胀的，尤其是美国劳动力市场已经非常紧张。但考虑实际的限制，我怀疑他是否真的能做到这个程度。一般而言，美国每年驱逐的非法移民人数可能会在25万到400万人。” 　　“在极端假设下，如果驱逐出境的人数高，从而推高美国通胀并导致美联储暂停（甚至是扭转）宽松政策，这可能会降低股市回报。如果驱逐非法移民对经济增长造成负面影响，并引发滞胀环境，那可能会导致股市大幅下跌。”赛夫称。 　　这在当前并非主流的预测，华尔街普遍预计美联储在2025年可能会降息2~3次。 　　中美利差短期难收窄 　　中国的降息前景则更为确定。12月12日，中央经济工作会议要求，“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平对记者称，考虑内外部因素影响（例如中美利差、中国银行业净息差收窄），降息幅度可能不会太大，2024年央行政策利率降幅在30~50BP之间，1年期与5年期LPR降幅也分别达到30BP与60BP，市场利率与国债收益率降至低位。目前银行净息差面临一定压力，2025年再度实施更大降息风险相对较高，且利率工具需要为将来留有一定的操作空间，预计全年降息可能在40~50BP。 　　野村则认为，中国央行将在第一季度和第二季度分别降息15BP，将7天逆回购利率、1年期LPR和5年期LPR分别降至1.2%、2.8%和3.3%。1年期MLF（中期借贷便利）利率也将下调至1.7%。 　　据记者了解，由于债市反应过快，当前有机构对债券进行了部分获利了结，预计短期收益率大幅下跌空间有限。 　　南银理财研究部负责人王强松对记者提及，近期债市利率快速下行，已定价了20+BP的降息空间，10年期国债突破1.8%关口，而30年国债盘中也突破2%关口，定价比较充分。另一方面，政策推动下经济有改善迹象，债市行情透支降息利好后，利率大幅下行的概率降低，预计债市重回震荡行情。债券投资方面，对于长债可以进行部分获利，如果机构获利导致调整，则可逢调配置。 　　不过，就中长期而言，机构仍认为债市存在布局机会，2025年10年期国债的预测目前普遍在1.5%~1.8%。 　　施罗德基金管理（中国）固定收益总监单坤对记者表示，债券市场呈现“资产荒”行情，也许债券市场已透支了很多未来的收益，“但我们观测债券市场核心变盘的因素几乎都还没发生，一个是货币政策的转向，一个是通胀预期的卷土重来。虽然收益率下行趋势已现，但我们依然坚信债券市场作为家庭资产配置的底仓逻辑”。