（来源：川阅全球宏观） 　　非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇都从超预期的数据中找到上涨的理由。非农数据延续这今年惯有的上蹿下跳、“左右互博”的特征：11月新增非农就业22.7万人，高于彭博一致预期的22万人；失业率4.2%，却高于预期值和前值4.1%。 　　而市场的解读方式更多依赖于当前的心态和预期，从昨晚的市场表现来看，市场认知依旧聚焦于稳定的经济、就业，以及美联储“降一次再看”的侥幸：数据发布后1小时，10Y和2Y美债收益率分别下行5.3bp、下行14.3bp，市场预期12月降息的概率从67%升至85%。 　　看似强劲的非农就业，反而令降息“更稳了”，美国股债双涨，背后有三大“谜团”： 　　一是，失业率超预期上升。保留4位小数后，11月失业率连续第二个月上升至4.2457%，新进入劳动力市场者、永久性失业者是本月失业率上升的主要推升因素，而暂时性失业下降，反映了飓风和罢工结束后，暂时性失业者回归岗位。 　　二是，非农就业虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10月飓风和罢工的扰动下，10月“爆冷”的就业推升了11月的新增就业。私营部门新增就业的6个月移动均值为10.8万人，连续第6个月下降，达到疫后新低。 　　新增非农就业的结构不佳。分行业看，教育医疗、政府部门继续做出较大贡献：两者合计新增就业11.2万人，占新增就业总数的49%。私营部门新增就业19.4万人，低于市场预期的20.5万人。 　　休闲与酒店业、专业和商业服务、制造业表现相对较好，其他行业均表现平淡。休闲与酒店业就业或与11月感恩节和“黑五”有关；制造业就业在10月大跌后反弹，反映了飓风和罢工结束后工人回归岗位。 　　三是，薪资增速虽超预期，但不足以推升通胀担忧。11月非农薪资增速4.0%，持平前值，高于市场预期的3.9%。薪资增速的提升主要来自于采矿业、批发业和零售业。13个行业中，6个行业薪资增速上行、7个行业增速下行。 　　12月降息概率上升至85%，2025年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普500和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y和2Y美债下行。市场预期12月降息的概率上升至85%，对2025年全年降息的预期维持在2.6次不变（一次25个基点）。12月是否能顺利降息，焦点落在下周的CPI数据上：当前彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能引发降息节奏放缓。 　　展望2025年，特朗普的政策或是就业数据的关键变量。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。 　　明年非农就业和失业率数据或背离：预计明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前11个月平均每月新增18万非农就业，明年可能降至月均15万人以下；而失业率或基本保持平稳，仍维持在4.5%以内的低位。 　　在此预期下，我们预计美联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息。 　　风险提示：海外货币政策超预期、特朗普的政策超预期，地缘因素超预期。