（长安期货  刘琳） 　　行情回顾： 　　12月以来，原糖加速下跌，文华财经加权指数跌破19美分的整数关口，最低触及18.28美分，跌幅超过10%，主要原因或在于11月下半月巴西中南部产糖超预期，且印度国内糖价下跌至低位，本年度出口预期增加。国内白糖期货市场整体维持在5860-6150之间震荡为主，上旬由于广西干旱天气或使增产不及预期以及海关关于暂停泰国糖浆进口等利多消息提振，郑糖表现偏强，中旬开始偏弱震荡，因前期进口糖浆政策初步落地，利多阶段性兑现，且国内压榨进度偏快，供应压力或逐步显现。 　　巴西进入2024-25榨季尾声，影响逐步降低，但低库存有利于支撑糖价。本榨季截至12月上半月累计产糖3971.1万吨，同比减少211.3万吨，同比降幅达5.05%。本榨季该国总产量预计在4000万吨左右。4至12月前三周该国累计出口2835万吨，上榨季4-12月累计出口2672万吨，出口节奏偏快。巴西糖业协会Unica将上榨季库存由430万吨下调至190万吨，本榨季产量不及预期叠加快速出口，市场预计主产区中南部2025年3月底的库存仅100万吨，将创历史低位，而依赖巴西出口的国际贸易流偏紧张，将长期支撑原糖价格。对于巴西的下一榨季，作物的前景也随着该国的降雨而改善，预期丰产为主，或对下半年糖价形成一定压力。 　　印度逐步集中供应，且传闻存在出口可能，关注后续进展。NFCSF数据，2024-25榨季截至12月15日，该国产糖608.5万吨，同比减少133.5万吨，降幅18%。由于马邦和卡邦开榨时间推迟，导致压榨进度同比偏慢，产量数据同比降低。不过，当前压榨能力正在快速提升，集中供应压力逐步凸显。产量方面，NFCSF预计本榨季印度食糖产量将达到2800万吨，略低于消费量2960万吨。与此同时，印度糖业协会ISMA预估为3390万吨，较上榨季持平略低，但考虑本榨季乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量或同比降低210万吨至2990万吨。以此计算，该国可出口数量预期不高，大概率延续零出口政策。但印度一位行业重要机构的负责人近日表示，由于国内供应前景改善，且本地糖价呈现下降趋势，印度糖厂在这个榨季可以轻松出口多达200万吨糖，该消息或在情绪上施压原糖价格，未来需要跟踪出口情况。此外，当前原糖3月合约价格与印度出口平价相差不大，若继续下跌，将打压该国出口热情，因此19美分或存在一定支撑力度。 　　泰国增产预期未改，出口或存在增量。截至12月15日累计产糖34.92万吨，同比增加142%。泰国产量预期以增加为主，当前逐步进入压榨期，供应压力逐步显现。泰国甘蔗糖业委员会办公室主任预计2024-25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。出口或随着产量增加而增加，市场预计在该国消费维持在250万吨左右的背景下，约有700-800万吨的出口空间，出口量同比较前期增加100-200万吨。考虑该国出口较为平稳，出口增量细分到每月仅有不到二十万吨，预计对全球食糖供应与糖价影响有限。 　　阶段性供应偏紧支撑糖价，使得全球糖价维持back结构。后续来看，虽然泰国出口恢复，但在巴西退出供应高峰至新榨季集中供应之前，全球贸易流仍偏紧，且印度出口也需要原糖价格上涨去支撑。由此来看，原糖继续下跌空间或有限。 　　前期国产糖产量预期为1100-1120万吨，需求为1550-1580万吨，国内缺口或在450万吨上下。产需缺口主要由进口及替代品补足。其中替代品食糖消费空间预计在100-150万吨，食糖进口量约在400-450万吨左右。以此来看，2024-25榨季供需略显宽松，价格不存在大幅涨跌的基础。但根据食糖价格三年涨三年跌的周期性规律，当前糖价处于熊市周期，叠加增产预期，长期价格以下跌为主。变动项在于，一是广西因干旱，产量或不及前期预期，二是糖浆替代品政策的落地情况。而整体来看，糖浆替代品政策落地影响有限，但广西干旱或一定程度上支撑糖价。 　　从广西干旱来说，市场前期预期产糖量将下调10-15万吨至670-680万吨，同比增幅降至50-60万吨。若蔗区仍无有效降雨，甘蔗入榨量将进一步下调的可能。国内首要产区广西产量增幅不及预期，或使全国产量存在下调的可能，进而拉扯糖价回归的进度，并短期给予糖价支撑，后续关注产量兑现情况。 　　从替代品角度来说，2024年11月我国进口食糖53万吨，同比增加9.23万吨，本榨季截11月底，我国累计进口106.69万吨， 同比减少29.57万吨。当月我国进口糖浆、白砂糖预混粉（税则号列170290）22.04万吨，同比增加9.07万吨，增幅69.84%，本榨季截至11月，全国累计进口44.53万吨，同比增长15万吨，增幅50.78%。继12月10日海关总署食安局关于暂停泰国糖类企业部分产品输华的函之后，12月28日国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，自2025年1月1日开始实施。其中1702项下的糖浆及预拌粉关税不变，因此对国内进口糖浆及预拌粉的影响相对有限，后期糖价继续上行或难见政策端的提振作用。 　　除此之外，从季节性周期来看，国内压榨提速，国产糖逐步集中供应，将施压糖价。随着供应增加，糖厂排队提货情况缓解，需求端春节备货不温不火，现货市场整体成交情况一般，导致库存快速积累。截至11月底，全国工业库存75.89万吨，同比增加18.89万吨，增幅33.14%。根据泛糖科技数据，截至12月20日，广西食糖第三方仓库库存数量约18万吨，同比约7万吨。这些均不利于糖价走强。不过，天气干旱也使得市场下调广西甘蔗单产、入榨量以及食糖产量，也使得下方存在一定支撑。 　　近期原糖价格持续偏弱引导国内进口成本降低，截至12月27日原糖3月合约结算价19.37美分，折算进口成本（不含损耗）约在6437，远月5月、7月合约结算价分别为17.92、17.54，折算成进口成本（不含损耗）约在6026、5919。国内加工糖福建糖业价格维持在6580附近，星光糖业报价约在6850，与远月原糖合约进口成本仍存有一定的优势价差，并有助于吸引糖厂点价进口，后续进口或有增加，将施压糖价。 　　基差方面，现货压榨进度偏快，价格承压偏弱，而期货价格在干旱与进口替代政策落地背景下仍有支撑，引导12月以来期现基差略有收窄，但整体仍较为平稳。截至12月27日郑商所仓单+有效预报数量为16539张，较去年同期增加2264张，涨幅为15.86%。 后续糖价上涨套保单入场概率较大，或施压期价。价差方面，维持近强远弱的back结构不变，且仓单压力更多的体现在5月合约上，但5-9价差近期震荡偏强，达到91附近高位，且处于近年相对高位，有助于5-9反套结构入场。 　　综合来看，连续回调后，在巴西库存低位以及印度压榨进度偏慢背景下，原糖仍存支撑，支撑点在于巴西退出供应后，全球贸易流仍显薄弱，同时，印度存在出口可能，但在乙醇分流政策与出口平价要求之下，也对原糖价格存在支撑。此外，印度、泰国压榨逐步进入高峰期，供应压力或逐步显现，且当前原糖维持近强远弱的back结构，或暗示远月供应压力犹在、近月偏强的格局短期将会维持，主力关注19美分的支撑力度，加权指数则关注18美分附近的支撑力度。郑糖方面，进口替代品限制性政策落地以及干旱发酵后，或引导国内供需收紧，但无极端事件发生之下，供需仍略显宽松。目前逻辑或在于国内集中供应阶段，而进口替代品限制性政策落地后，利多有兑现，叠加进口利润恢复利于远月点价进口，预计后期上方压力犹存。但是，广西干旱对于全国产量扰动犹在。郑糖后期或陷入震荡行情，区间参考5800-6100。中长期，随着集中供应以及套保单入场，糖价或偏弱运行为主。仅供参考。 　　免责声明 　　本报告基于已公开的信息编制，我们力求报告内容客观、公正、准确，但不保证信息的绝对准确和完整。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成个人投资建议。投资者应当充分考虑自身投资经历及习惯、风险承受能力等实际情况，并完整理解和使用本报告内容，不能依靠本报告以取代独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 　　本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 　　长安期货有限公司版权所有并保留一切权利。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“长安期货投资咨询部”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。