专题：三箭齐发靶向精准 一揽子地方化债组合拳推出 　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士 　　国盛证券宏观分析师，穆仁文 　　事件：11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍了本轮一揽子财政刺激的具体部署，涉及总规模超过10万亿。 　　核心观点：备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体“诚意足、力度大”，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等；二是方式上立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”。对资产而言，倾向于认为，股债“双牛”可期，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。 　　1、规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”。 　　>既有确定的“10万亿+”规模，包括3年6万亿置换债+5年4万亿专项债+2万亿2029年到期棚户区改造隐债+4000亿元地方政府债务结存限额+安排有关中央单位上缴一部分专项收益）； 　　>也有想象空间大的待定规模，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本“正在推进中”，专项债支持土储、地产收储“正在制定中”； 　　>2025年财政政策也将“更加给力”，包括提升赤字空间、扩大专项债规模、加大力度支持大规模设备更新、扩大消费品以旧换新的品种和规模。 　　2、方式看，立足当下、兼顾长远，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。 　　3、影响看，本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。 　　4、对比看，本轮化债与前四轮化债相似，本质上属于地方政府债务置换、并非中央“兜底”，规模为“近年来支持化债力度最大”，本轮对新增隐债监管也更严格。 　　5、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。 　　6、往后看，紧盯三点： 　　>12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，我们预计，2025年GDP目标可能仍会定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线）； 　　>特朗普当选后可能的关税升级，一旦落地，预示我国政策宽松空间将要进一步打开； 　　>2025年3月全国两会，将明确财政刺激力度，包括赤字率、专项债额度、特别国债等，我们预计都将明显高于2024年。 　　正文如下： 　　1、规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025年财政政策也将“更加给力”。 　　>确定的规模“10万亿+”：1）一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行，2）2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还；4）安排4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；5）今年11月和12月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。 　　>待定的规模“想象空间大”：1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。 　　>2025年财政政策将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等。“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，包括：积极利用可提升的赤字空间；扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。 　　2、方式看，立足当下、兼顾长远、标本兼治，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。财政部部长表示，“实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。特别地，财政部部长明确表示，“预算约束更强，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；监管问责更严，严格落实地方政府违规举债问责制”，可谓“标本兼治”。 　　3、影响看，本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右，有助于其“将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。 　　4、对比看，本轮化债与前四轮化债相似，本质上属于地方政府债务置换、并非中央“兜底”，规模为“近年来支持化债力度最大”，本轮对新增隐债监管也更严格。 　　>本轮化债本质上是增加地方政府债务限额、调整地方政府债务结构，并非中央“兜底”。此前，市场有预期可能发行特别国债置换，但本次会议明确指出增加“地方政府债务限额”，表明本轮债务置换与前四轮债务置换相同，仍然坚持“谁家的孩子谁抱”的原则，对地方政府的债务结构进行调整、即将表外债务置换至表内。 　　>规模上，本轮化债规模超过10万亿，属“近年来支持化债力度最大”，但中期潜在压力仍需关注。本轮化债主要包括三部分，一是一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行，二是2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿，三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，合计规模达12万亿，在近年来属“力度最大”。需要注意的是，目前如果按照城投口径测算，截至2023年底城投平台带息债务规模仍高达58.9万亿，本轮化债有助于缓解短期到期压力，但中期的潜在压力仍需关注。 　　>此外，本轮化债后对地方隐性债务监管趋严，未来中央加杠杆是大方向。我们在此前报告《全面复盘史上4轮化债》中指出，在2015年-2018年以及2019年-2021年9月这两轮化债后，经济承压、地方政府再度承担起稳增长的任务，导致隐性债务扩张进一步加快。本次发布会指出“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务”、“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”等，指向后续对于隐性债务监管趋严，未来稳增长的重心将从地方加杠杆转向中央加杠杆。 　　5、资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。 　　>对于债券市场，对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015年-2018年化债期间，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成较大扰动，较为典型的是2023年底特殊再融资债发行后整体偿还节奏不及预期，导致流动性收紧、DR007中枢阶段性高出逆回购利率20-30BP。 　　>对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。 　　6、往后看，紧盯三点：一是12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，我们预计，2025年GDP目标可能仍会定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线）；二是特朗普当选后可能的关税升级，一旦落地，预示我国政策宽松空间将要进一步打开；三是2025年3月全国两会，将明确财政刺激力度，包括赤字率、专项债额度、特别国债等，我们预计都将明显高于2024年。 　　风险提示：政策力度不及预期，地方债务风险超预期，测算误差等。 　　联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。 　　相关文章： 　　[1]《全面复盘史上4轮化债》2024-11-05 　　[2]《有态度、有力度、要乐观—财政部发布会5点理解》2024-10-12 　　[3]《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》2024-09-27 　　[4]《转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解》2024-09-24 　　[5]《财政收入年内首次正增的背后》2024-10-26 　　本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月9日发布的报告《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。 　　熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com 　　穆仁文       S0680523060001        murenwen@gszq.com 　　特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 　　重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 　　版权所有，未经许可禁止转载或传播。