民生证券认为，面对潜在关税，增加服务出口、中间品和设备类出口可能是破局点，2025年全球投资周期向上，中国或进入资本品出口大年；当前企业若选择“出海”建厂规避关税，比较来看，东盟是一个理想的目的地。 【报告导读】特朗普曾经的关税行动“卓有成效”，未来他新推出的贸易政策受的约束可能较小，在中美贸易条件收紧几成定局的情况下，要看到中国制造的竞争力，例如蓄电池及零件、机械零部件、电动摩托车等产品即使在过去的关税压制下仍保持高速的对美出口增长； 展望未来，面对潜在关税，增加服务出口、中间品和设备类出口可能是破局点，2025年全球投资周期向上，中国或进入资本品出口大年；当前企业若选择“出海”建厂规避关税，比较来看，东盟是一个理想的目的地。 摘要 1 特朗普曾经的关税行动效果明显，未来贸易政策受的约束可能较小。 上一个任期中，特朗普对中国的贸易制裁的法律依据是美国《1974年贸易法》的“301条款”，根据针对性的“调查报告”可以很快推出行动。 复盘其上一轮推出的4个“对中加税”清单，最终都达成了降低美国对中国进口依赖度的目的，而现有清单进一步压降依赖度的空间有限，这就加大了特朗普上台之后推出进一步关税行动的可能性，对比现任的拜登政府，特朗普贸易政策的特点是针对性弱，更注重以全面大规模关税换取中国的让步。 虽然特朗普的贸易政策比较“激进”，但其未来受约束的可能性其实较小，原因在于： （1）美国在全球属于进口关税较低的需求国，存在提升关税的空间； （2）美国居民福利是否因关税受损众说纷纭，历史经验来看，政府更倾向于维护其关税行动合理性，而非真正维护居民福祉和采纳利益相关者对豁免关税的要求； （3）国会虽然有对总统贸易政策的监督权，但当前共和党在参议院和众议院两院拿下多数席位的可能性较高，使这一限制减弱。 2 过去5年，“关税行动”下，部分中国产品的竞争力得以充分体现。 在4个关税清单中，有36.3%的产品依然保持着高于整体的对美出口增速，10.3%的产品在美国进口该类产品总额的占比提高，这些产品指示了中国制造的竞争力所在，主要是蓄电池及零件、机械零部件、电动摩托车、其他集成电路、其他塑料。 在2017-2019年中，中国企业在面临额外关税施压时，采取的一个有效应对措施是降本增效，保持价格在加征关税之后仍然具备优势，当前来看，在出口型上市公司保持海外毛利率水平不低于国内毛利率的前提下，几乎不存在还能够承受额外25%关税的行业； 相较而言，具备更高关税承受能力的行业是钢铁、商贸零售、建筑材料、计算机和有色金属，细分领域包括医疗服务、IT服务、光伏设备、环保设备、服装家纺、游戏、计算机设备和通用设备。总体来看，服务、设备、中间品能够承受更高的额外关税。 3 “出海”的方向，东盟应是理想的落脚点。 应对中美贸易条件收紧而进行“出海”的生产基地，实际上是一个贸易链条的“桥梁”，它的特征应当是“地基稳健”（有制造业基础）、“双向车道宽敞”（中美都与之有较大规模的贸易交往）、并欢迎中方投资。 我们对上述条件进行量化筛选之后，东盟是目前最佳的“出海”目的地，它能够成为我国受到关税行动影响较严重的汽车、印刷电路组装件、家具、开关和路由设备等产品与美国贸易的桥梁。 4 不卑不亢，中国出口的未来机遇在资本品和中间品。 在出口上，既不能轻视贸易保护主义盛行的程度，也不应过于夸大贸易保护措施的效果，过去几年已经验证了中国产品的国际竞争力，例如中间品（电池、塑料、机械零部件、部分集成电路）； 此外，中国制造业具有降本增效的能力，从目前的毛利率水平来衡量，资本品（光伏设备、环保设备）等不仅能承受相对产品更高的关税，还可能因美国“再工业化”的需求豁免于加征关税。 更重要的是，以欧美国家为代表的“再工业化”将推动全球资本形成率上升，而中国在机械设备、运输设备上的产业链地位、市占率都较高，也将受益于资本品的新增需求，从中国资本品出口和全球投资周期的协同关系来看，2025年伴随全球投资周期重启，中国资本品出口可能进入大年。 如果从企业的战略决策角度考虑，“出海”建立生产基地规避关税也是一个可行的选择，目前来看对于汽车、家具等中国重要的出口产品而言，东盟能够起到承接产能、架起贸易桥梁的效果。 报告正文 1 特朗普在贸易上做过什么，还能做什么？ 1.1 “301条款”给予了总统实施贸易保护措施的职权 2024年11月6日凌晨，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。特朗普在上一个总统任期（2017-2021年）中对中国依据“301调查”采取的贸易行动成为其“让美国再次伟大”的代表性政绩，而当下恰逢“逆全球化”的快速发展，美国国民和两党对本国“再工业化”也有一致认同感，本次特朗普当选或许也意味着更加激进的贸易政策正在酝酿。 特别是，在特朗普本轮总统竞选活动中，曾提及就任后将对中国产品统一加征60%的关税，对中国经由墨西哥出口至美国的汽车加征100%的关税，其激进的贸易政策已初现端倪。 上一个任期中，特朗普对中国的贸易制裁主要的法律依据是美国《1974年贸易法》，上台之后根据针对性的“调查”报告可以很快推出行动。所谓“301调查”是美国政府依据《1974年贸易法》第301条进行的调查，其主要目的是保护美国在国际贸易中的权利，对那些被美国认为是贸易行为“不合理”、“不公平”的国家进行报复。 美国可以对它认为是有损其享受公平国际贸易环境的国家进行调查，并可与相关国家政府协商，最后由美国总统决定是否对该国采取提高关税、限制进口、停止有关协定等报复措施。 特朗普政府指示下的“301调查”的全称或者内容是“针对中国技术转让、知识产权和创新的调查”，这一调查从2017年8月24日展开（即特朗普正式上任7个月后），得出报告和拟议行动是在2018年3-4月，后来就有了我们熟知的对中国关税行动的“4个清单”： 即2018年6月涉及340亿美元贸易额的产品加征关税25%的清单1；2018年8月涉及160亿美元贸易额产品加征25%关税的清单2；2018年9月涉及2000亿美元贸易额产品加征25%关税的清单3；2019年8月提出的涉及3000亿美元贸易额产品加征10%关税，此后在2020年1月正式调整为7.5%的清单4。（上述关税清单在下文统一称为“对中关税”） 从2017-2019年特朗普任期内美国推出的一系列针对中国的关税行动来看，其政府在贸易政策上态度强硬，双方达成协议有赖于中国的让步。特朗普政府指示的关税行动范围在不断扩大，中国政府对其关税政策的几次反制措施最终引来美国方面更大的反弹： 对于清单1-3，中国都公布了对等的贸易反制措施，但每一次对等反制措施公布之后，下一个美方拿出的关税清单涉及金额都更大，尤其是中国对于清单3的进行对等反制后，美国方面将该清单加征的税率从10%提高到25%。 直到美方在2019年8月推出关税行动开展以来最大规模（3000亿美元）的清单4，且加征关税税率从最初的10%提高到15%之后，中美开始进行贸易磋商，并于2020年1月15日达成“第一阶段贸易协定”，该清单的加征税率降至7.5%。 从“第一阶段贸易协定”的内容来看，与美方降低关税税率对等的是，中方在知识产权保护、技术转让、食品和农产品贸易、金融服务、宏观经济政策透明度等多方面做出了承诺，其中涉及具体数字的是，中方同意在2020年-2021年两年内扩大自美采购规模相较于2017年基数不少于2000亿美元。 1.2 “对中关税”确实降低了美国对中国的进口依赖度 “对中关税”降低了美国自中国进口的金额，4个关税清单涉及的贸易金额在2018年时达到最高值，2023年时所涉金额为2322亿美元，仅为2018年时的74%，其中影响最大的是清单3，到2023年时金额仅剩2018年最高点时的60%。 根据当前美国贸易代表办公室公布的仍在实行的4个“对中关税”清单，我们可以计算涉及加征关税的税行（即判定某产品适应税率的最小分类）和实际的贸易金额，之所以计算出的金额与当时推出清单时的预估金额差异较大的原因在于一些税行的豁免，美国贸易代表办公室对每一项清单都开放了申请豁免的听证会，并根据听证结果决定部分可免受加征关税影响的税行，在豁免期到期之后再行举行听证会决定是否豁免。 分清单来看，清单3涉及金额在2023年时已降至2018年时水平的60%，降幅在4个清单中最大，其中金额最大的几项产品是用于自动数据处理机器的印刷电路组装件、家具（金属家具、椅子、家用户外座椅）、开关和路由设备。清单1涉及金额受影响最小，在2023年时水平仍然有2018年的94%，具体来看主要是由于其中金额最大的也是中国竞争力较强的产品，例如蓄电池、汽车和机械零部件。 “对中关税”的覆盖程度自2020年触底回升，2023年时覆盖度回到了2019年的水平。 “对中关税”不仅造成了清单内的产品自中国进口金额降低，也伴随着美国自中国进口整体金额的降低，因此4张清单全部所涉及的加征关税产品金额占美国自中国进口总金额的比例在2018年时最高为58%，到2020年时降低到最低点49.4%，但截止2023年又重新回升至54.4%。 其中加征税率为25%的产品占比从2018年时最高的39.2%下降到2021年时的29.3%，截止2023年又重新回升到33.1%。 “对中关税”还降低了美国自中国进口的依赖度，从清单推出之初来看，被额外施加关税的产品对中国进口依赖度低于美国自中国进口的全部产品的平均依赖度。 清单1-4中的产品对中国进口的平均依赖度分别是12.9%、16.3%、22.5%、27%，而美国自中国进口全部产品的平均依赖度为29%（2017年口径），意味着美国贸易代表办公室在制定关税行动时，也考虑到了自身需要付出的成本，某项产品对中国进口依赖度低成为了它进入关税清单的必要条件； 但是在清单推出和实行5年之后，清单商品上，美国自中国进口依赖度降低的幅度已经不及全部产品平均依赖度的降幅，清单1-4中的产品对中国进口的平均依赖度分别是9%、9.8%、16.5%、25%，而美国自中国进口全部产品的平均依赖度为22%（2023年口径），清单4的自中国进口依赖度已经超过全部产品，意味着当前的清单起到的“去中国化”作用已经到达某种意义上的边界，如果美国仍然希望进一步降低自中国进口依赖度，其后续的行动要么是提高这些清单产品的税率，要么是将更多的产品纳入清单。 1.3 特朗普政府的特点：针对性相较拜登政府低，推出普遍性的关税可能性较高 在现任总统拜登的任期内，美国贸易代表办公室在白宫指示下也对中国采取了新的“301调查”和加征关税的行动，拜登政府与特朗普政府的差异性在于：拜登政府在贸易政策上针对性更强，更强调打击中国具有“卡脖子”实力且被美国认为威胁其供应链安全的关键领域，而特朗普的策略是用大规模的关税清单来作为和中国谈判的筹码。 2024年4月17日，美国贸易代表办公室发起了《中国-针对海事、物流和造船业的主导地位》的“301调查”，目前这项调查还未形成报告和拟议行动； 2024年9月27日，拜登政府指示美国贸易代表办公室基于“301调查4年回顾报告”对中国十四个关键领域进一步加征关税，其中电动汽车、非锂电池、口罩、汽车锂电池、其他关键矿物、船岸起重机、太阳能电池、钢铁和铝制品、注射器和针头等9个领域的产品的加征关税自当天起生效； 对半导体的加征关税在2025年1月1日生效，对非汽车锂电池、医用手套、天然石墨、稀土永磁等4个领域的产品的加征关税自2026年1月1日起生效，涉及产品在2023年的贸易金额为45亿美元。 美国贸易代表办公室同时宣布了直到2025年3月31日的164项税行豁免，这些豁免主要是为了给产业链转移至美国本土、寻找新的供应商提供便利和缓冲时间，因此其中涉及大量与新建产能相关的资本品，一个典型的例子是光伏制造设备。 在特朗普的上一任期中，美国贸易代表办公室还对欧盟牛肉、越南木材和货币、对奥地利、意大利、英国、土耳其和印度等多国的数字服务税、欧盟的大型民用飞机进行过301调查，相较后来的拜登政府来说，特朗普任期中美国贸易代表办公室对“301条款”的运用较为频繁，调查对象不仅包括像中国、越南这样的仅适用WTO最惠国待遇的贸易对象，也包括和美国有额外关税协定的盟友。 而这也与特朗普竞选时提到的对所有美国进口产品加征10%关税的激进发言具有一致性。 市场较为关心的另一问题是特朗普激进的贸易政策是否会受到国内的约束，综合来看我们认为约束可能较小。主要原因是：（1）国际比较的角度，美国确实是全球来看，平均进口关税较低的需求国，其加征关税的空间是存在的； （2）从美国居民福利的角度，即使是拜登政府领导下的贸易代表办公室发布的《中国“301调查”四年回顾报告》，引用的学术研究也认为对中国加征的关税对美国居民福利影响“甚微”，认为美国本土价格的上涨很大程度上反而是源于中国依靠供应链地位进行的“反制措施”导致的，因此更加需要尽快打击中国在供应链上的地位，美国居民福利可能确实受损，但“民意”的表达也并不顺畅，例如在《四年回顾报告》之后举行的进一步加征关税的听证会后，美国贸易代表办公室单方面否定了美国利益相关者对自中国进口产品的关税豁免期延长申请； （3）国会监督的角度，国会可以通过立法来限制或指导总统的贸易政策，但当前来看，共和党在参议院和众议院都拿下多数席位的可能性较高，这就使国会对其贸易政策的限制大大削弱。 2 中国的竞争力在哪里？ 2.1 “对中关税”也无法阻挡的电池、机械零部件、集成电路、其他塑料 我们对4个“对中关税”清单共计9065个税行的产品进行统计之后，发现其中金额占比36.3%的产品在额外关税的压制下，依然保持了较高的对美出口增速，其中金额占比10.3%的产品在美国进口该类产品总额中的比例提升，这些产品可能指示了中国的竞争力所在。 4个清单中，竞争力最强的是清单1（最初预计涉及160亿美元贸易额）相关的产品，自2018年关税施加至2023年，年均复合增速高于同期美国自中国进口增速的产品占比61.3%，同时高于美国自全球进口增速的产品占比25.4%，这些产品中金额最大的是蓄电池零件、机械零部件。 其余清单中，增速较快的包括电动摩托车、集成电路、锂电池和蓄电池、其他塑料。 2.2 中国降本增效的空间还有多大？服务、资本品和中间品出口可能是破局点 我们在前期报告中提到，在面对上一轮“301调查”和关税行动时，“以价换量”成为了中国出口的一张王牌，有6成的产品都实现了“以价换量”，但“以价换量”的前提是企业的毛利率还经得住降价的打击，我们当时用进出口价格比值的方法寻找到了降价还有需求弹性的5大类产品并计算了相应上市公司的毛利率，得出的结论是还有近4成的出口产品能够实现“以价换量”。 当前，面临特朗普再次当选总统的情况，中国企业又面临额外的关税风险，我们设想存在以下三种场景：（1）即使被施加额外关税，价格仍然有优势，不改出口势头，在这种情形下，即使由中国出口商100%承担关税成本，降价之后的出口产品毛利率仍然高于国内毛利率，那么企业不会改变出口的经营方针； （2）额外关税导致出口毛利率低于国内毛利率，转向内销，这是上述第一种场景的反面； 在本篇报告中，我们主要利用上市公司中的出口型企业的财务数据，来对（1）和（2）的情形进行探讨，具体的做法是假设加征关税之后国外毛利率将与国内相等，那么能够承受多高的额外关税（假设价格必须下降至：加征关税之后，进口方付出的价格与原价一致的水平），计算出这个阈值之后，若施加的关税高于这一阈值，那么可能意味着相应的行业和公司需要降低出口比例，增大内销比例； 而如果施加的关税低于这一阈值，则意味着相应的行业和公司对潜在关税的承受能力较高，关税风险不足以改变该行业或公司的出口势头。 服务、设备、中间品出口能够承受更高的额外关税水平，我们按照上述方法计算了29个非金融一级行业和出口型上市公司分布较多的29个二级行业可承受的额外关税水平，能够超过2018年美国对中国施加的25%额外关税这一阈值的仅有一级行业中的传媒，将范围扩大至2019年美国对中国施加的7.5%额外关税，那么承受能力高于这一水平的一级行业包括钢铁、商贸零售、建筑材料、计算机、有色金属； 二级行业包括医疗服务、IT服务、光伏设备、环保设备、服装家纺、游戏、计算机设备、通用设备。 3“出海”的方向在哪里？东盟的优先级最高 在对特朗普的贸易政策进行梳理之后，我们认为中国未来面临的中美贸易条件或更加严峻，中国能够采取的措施应对主要集中在三个方向： （1）打铁还需自身硬，产业链地位提升能够对抗关税行动，让关税更多由进口国来承担，我们在前期报告利用价值链理论寻找了非金属制品、机械、金属、纸制品这几大类产品在全球市占率较高的同时产业链地位提升； （2）通过降本增效的方式，以价格优势维护住原有市场，本篇报告中我们发现，即使是降本能力强劲的中国制造业，也难以再单方面承受额外超过25%的关税还能保证毛利率不下滑； （3）“出海”建设新的生产基地，避免关税打击，那么这个生产基地建在哪里会相对更好呢？ 应对中美贸易条件收紧而进行“出海”的生产基地，实际上是一个贸易链条的“桥梁”，它的特征应当是“地基稳健”（有制造业基础）、“双向车道宽敞”（中美都与之有较大规模的贸易交往）、并欢迎中方投资。 我们对上述条件进行量化之后筛选全球可能作为中国企业目的地的国家和地区，首先，要求这个地方是全球排名前列的制造业国家或地区（条件1）； 其次，对于中国竞争力无法抵消关税负面影响的产品上，中国对该地区出口金额大且增速高于该国自全球进口增速，美国自该地区进口金额大且增速高于美国自全球进口增速（条件2）；最后，这个国家或地区与中方的贸易和对外合作领域上不断涌现成果。 经过上述条件筛选之后，东盟是目前来看的最佳“出海”目的地。近些年，东盟各国在全球制造业的经济复杂度排名不断提升，表明其制造能力在加强，且在不少产品上的出口金额已经在全球排名前列； 其次，我们检验了关税清单1-4里面，中国对美出口增速明显降低（低于中国对美出口整体增速，且低于美国自全球进口该产品增速）的产品，例如汽车、印刷电路组装件、家具（金属家具、椅子、家用户外座椅）、开关和路由设备，这些产品上东盟国家总是满足自中国进口金额大、增速快，向美国出口金额大、增速快的特征； 最后，东盟与我国贸易和对外合作成果较多，在1-3季度的海关总署新闻发布会上，发言人表示东盟目前是我国最大贸易伙伴和最大的中间品贸易伙伴。 4 不卑不亢，沉着应对 在出口上，既不能轻视贸易保护主义盛行的程度，也不应过于夸大贸易保护措施的影响，应对潜在的关税风险，最重要的还是回顾自身，寻找可以应对的方式。从当前特朗普上台和共和党对国会可能实现完全控制的可能性来看，未来面临更加严峻的中美贸易条件几成定局。 本文梳理了中国可以采取的几种应对措施和具备较强韧性的产品：中国具备韧性的产品主要是竞争力较强的一些中间品（电池、塑料、机械零部件、部分集成电路）和关税承受能力较强的资本品（光伏设备、环保设备）等，从近期美国对中国施加额外关税的行为来看，有利于美国“再工业化”的中间品和资本品或许在贸易条件上存在回旋余地——9月27日美国贸易代表办公室在白宫指示下对14个关键领域的中国商品施加额外关税，但同时提出对光伏制造设备在内的有利于美国本土再工业化的资本品进行豁免听证； 此外，资本品还存在“逆全球化”之下的额外需求，以欧美为代表的发达国家“再工业化”将推动全球资本形成率，而这也将带来资本品的需求；以全球价值链地位来看，中国在机械设备及运输设备上地位较高，从中国购买上述资本品是全球产能建设绕不开的环节； 以中国出口的工程机械和重卡为例，其增长与全球投资周期一致，而根据IMF的预测，世界投资率将在2025年反弹，标志着明年可能是中国资本品出口大年。 此外，中间品和资本品还可能受益于我国企业的“出海”投资，而对全球潜在的“出海”投资地进行评估之后，我们发现东盟是较为理想的一个选择。 本文作者：牟一凌（S0100521120002）、王况炜，来源：一凌策略研究，原文标题：《世界之窗系列（二）：出口如何应对“特朗普上台” | 民生策略》