:AI终端王者之路》研报附件原文摘录) 核心观点 业务:新车型带动收入增长,规模效应提升利润率水平 公司从造车业务起家,从高端车型向下逐步拓展了Model S/X、Model3/Y、FSD、储能和光伏、超充产品线。2023年公司收入达到967.73亿美元(同比+18.8%)、毛利率18.44%(同比-7.35pct)、净利润149.97亿美元(同比+19.44%)、净利率15.47%(同比+0.02pct);2024Q3公司单季度收入达到251.82亿美元(同比+7.85%)、毛利率19.84%(同比+1.95pct)、净利润21.67亿美元(同比+16.95%)、净利率8.67%(同比+0.63pct); 公司当前收入以汽车业务为主,2024Q3汽车业务收入200.16亿美元(同比+2%、环比+0.69%),销量46.29万台(同比+6%、环比+4%),整体毛利率20.11%(同比+1.42pct、环比+1.65pct),马斯克预期2025年销量同比增长20-30%,同时2025年上半年开始提供更实惠的车型(以单纯减配和成本控制为主的型号); FSD v12引领端到端技术突破,v13发布在即,有望在2025年Q2安全性上超越人类。2024Q3,公司确认了3.26亿美元的FSD收入,包括Cybertruck和某些功能,如智能召唤(Actually Smart Summon);公司递延收入达到36.1亿美元(同比+10%、环比-1%);马斯克在2024Q3业绩会上表示,FSD v13预计干预间隔里程数将大约增加506英里,而干预间隔里程数为12.5英里,从全年来看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升,并且预计这一趋势在2025年将持续,内部预计在2025年Q2将比人类更安全,然后继续快速改进。 复盘:市值以造车业务为基本盘,呈明显周期性 2010-2016年,Model S/X中高端车型起步期:2013Q1,公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”来制造的豪华车Model S成为爆款,公司市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元,6年18倍涨幅; 2017-2018年,Model3性价比车型起步期:2016Q3,公司宣布即将在2017年量产性价比车型Model3,市场预期将凭借性价比优势放量,公司市值从不到400亿美元最高上涨至600多亿美元,半年市值将近翻倍; 2019-2021年上半年,Model Y量产交付及中国市场快速放量期:2019Q3,公司宣布Model Y将于2020年夏季投产,同时上海超级工厂提前开始试生产,公司季度利润回正,forward PE从启动前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍,公司市值从2019年450亿美元左右最高上涨至2021年1月8300亿美元左右,一年增长17倍; 2021年下半年-2022年,FSD订阅制转型期:2021年7月,公司新推出智能驾驶FSD的订阅模式,市场开始对Saas商业模式产生预期,估值从6月的90倍提升至11月的145倍,市值从最低6200亿美元左右最高拉升至1.2万亿美元,增速90%+; 2023-2024年,生成式AI+机器人概念拉升期:2023年1-4月,公司23Q1销量42.29万(同比36.42%),开始第一波估值修复,forward-PE从不到20倍提升至30倍,市值从3500亿美元拉升至5200亿美元(+45%);2023年5-7月,ChatGPT+英伟达开启了生成式AI浪潮,公司forward-PE从30倍拉升至7月的60倍,市值从5200亿美元提升至9000亿美元(+70%);2024年4-7月,24Q1销量38.68万(同比-8.53%),基本盘逐步稳固,forward-PE从45倍拉升至75倍,市值从4600亿美元上涨至最高8000亿美元(+70%);2024年10月末发布的三季报大幅提振了市场信心,随后马斯克高调支持的特朗普当选,市场开始预期自动驾驶和AI监管将放松,公司forward-PE从65倍提升至100倍,市值从最低6300亿美元拉升至1.1万亿美元(+77%)。 相关标的 特斯拉产业链:世运电路、三花智控、拓普集团、上汽集团、北特科技(维权)等; 华为智车产业链:赛力斯、江淮汽车、长安汽车、北汽蓝谷等; 国内自动驾驶产业链:德赛西威、万马科技、中科创达、经纬恒润、海天瑞声、万集科技、千方科技、金溢科技、鸿泉物联等。 风险提示:上游零部件价格波动及生产成本的风险,中游竞争加剧风险,关键产品和服务降价风险,中游新车型量产交付节奏、下游实际销量不及预期的风险,Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等关键产品和服务的进展不及预期的风险,经济、利率等宏观环境风险,美国政治风险,外部地缘政治风险等。