来源：广发期货研究 　　证监许可【2011】1292号 　　金果实 Z0019144 　　2024年11月29日星期五 　　摘要：作为基础化工原料之一，我国烧碱下游应用领域广泛，主要分布在氧化铝、印染纺织、造纸、水处理、医药、新能源等行业。印染化纤、水处理、造纸涵盖领域分散且在烧碱需求中占比不高。新能源领域发展潜力巨大，但由于基数偏低在烧碱需求比重中仍低。氧化铝行业对烧碱需求量最大，占比达到34%；且区域产能集中具有较强的下游议价能力，是当前烧碱基本面分析中需求端的核心因素。 　　一、氧化铝为烧碱最大下游 　　作为基础化工原料之一，我国烧碱下游应用领域广泛，主要分布在氧化铝、印染纺织、造纸、水处理、医药、新能源等行业。印染化纤、水处理、造纸涵盖领域分散且在烧碱需求中占比不高。新能源领域发展潜力巨大，电动车市场份额逐年提升，其核心零部件磷酸铁锂电池和三元锂电池的需求量伴随增长，但由于基数偏低在烧碱需求比重中仍低。氧化铝行业对烧碱需求量最大，占比达到34%；且区域产能集中具有较强的下游议价能力，是当前烧碱基本面分析中需求端的核心因素。 　　氧化铝的生产工艺主要有拜耳法、烧结法和联合法，全球90%以上氧化铝使用拜耳法生产。选用何种氧化铝生产方法由矿石的性质所决定。我国的铝土矿98%以上为一水硬铝石铝土矿，拜耳法溶出性能最差，因此国内只能选择高温拜耳法或者烧结法。烧结法流程复杂能耗高，且我国使用的铝土矿60%为进口矿，因此国内使用拜耳法生产氧化铝的产线较多。在氧化铝生产过程中烧碱用于处理铝土矿，使铝土矿中的氧化铝转变成铝酸钠溶液。矿石中的铁、钛等杂质和绝大部分的硅则成为不溶解的化合物进入残渣（赤泥），将残渣与溶液分离，从净化后的铝酸钠溶液中分解析出氢氧化铝，氢氧化铝与母液分离、洗涤后进行焙烧，从而得到氧化铝产品。 　　二、氧化铝如何影响烧碱价格 　　2.1、产能集中在产业链中话语权强 　　从氧化铝自身产能及装置看，我国氧化铝产能截至2024年9月产能为10160万吨/年，按产能分布看前四省份分别是山东、山西、广西、河南；前四省合计产能占比超8成。从企业规模看，前四大企业为别为中铝集团、魏桥集团、信发集团和三门峡铝业， 2023年产量合计占全国产量63.91%；前十大企业则占到全国产量的86.47%。根据企业分布，魏桥集团1800万吨产能主要集中在山东滨州；信发集团在山东聊城装置600万吨、山西吕梁和广西百色还有超900万吨产能。中铝集团分布较散涵盖河南、贵州、山东、山西以及广西等区域。氧化铝行业集中度高且在烧碱主要产销区域的产能比重大，导致在烧碱定价中具有较强的议价能力。 　　2.2、氧化铝采买报价有指引作用 　　如魏桥、信发由于自身体量规模大且集中，之于山东烧碱需求影响大。而对于烧碱企业而言，由于低浓度碱运输性价比不高，省内直供下游需求通常为优选项，则在此产销半径内，进一步强化了氧化铝企业在需求端的话语权。因此氧化铝企业可根据自身开工及对原料采购意愿和价格预期更新烧碱采购报价，之于山东区域烧碱价格有指引作用。     　　2.3、氧化铝高利润下对碱价敏感度下降 　　从氧化铝成本结构看，通常生产一吨氧化铝需要约2.1-2.7吨铝土矿（因品位不同有较大差异），烧碱约0.12-0.14吨，石灰石0.2-0.9吨以及部分能源消耗；烧碱成本占比不足20%，在氧化铝原料成本分配中影响有限。今年氧化铝利润持续走高，从年初开始行业利润就处于22-23年同期高位水平；自五月氧化铝利润扩张至千元，而至11月中旬，氧化铝单吨理论生产利润突破2300元/吨。高利润刺激行业开工积极性，氧化铝产能利用率维持高位对烧碱需求提供支撑。此外相较于丰厚的生产利润，烧碱价格的调价对于氧化铝企业可谓“小打小闹”，估算1000元/干吨烧碱价格变动对于氧化铝成本也只有不足150元的波动，在今年暴利下影响微弱。氧化铝高利润提升了原材料价格的宽容度，为维持高产企业积极调涨采购价格。 　　今年，从10月起山东进入秋检阶段，产量有所下降。受送货减量影响魏桥氧化铝厂烧碱库存走低，山东某氧化铝新投装置备碱，为提高送货量，氧化铝厂连续4次上调32%液碱采购价格。此外某氧化铝厂因自备氯碱装置检修，为维系生产在市场“扫货”以供给其山东山西的氧化铝厂。氧化铝厂以保生产为首要目标下提价抢货，推高烧碱价格。 　　三、烧碱需求--氧化铝端分析与展望 　　3.1、进口补充，国内铝土矿紧张或逐步缓解 　　今年氧化铝供需偏紧，需求看电解铝产量持续增长，2024年截至10月产量累计在3589.3万吨，累计同比+4.2%予以氧化铝需求稳定支撑；由于氧化铝供给弹性受限难匹配需求的稳增长表现。 　　弹性受限主因铝土矿供应不足问题。长线看在国内环保政策和安全生产趋严的背景下我国铝土矿产量自2019年起逐年下降。短期看2023年三门峡区域铝土矿停产整顿、山西因矿山安全事故导致大面积停产整顿，而由于矿山审批严格，山西、河南三门峡区域矿山至今均无明显复产进展，区域紧张延续。作为氧化铝前四大主产省份中的两个，山西、河南产量下降对氧化铝市场影响较大。 　　受限于国产矿品位及量的问题，我国进口铝土矿依存度逐年提升，估算2024年我国铝土矿进口依存度在74%附近，进口主要来源于几内亚和澳大利亚，其中几内亚占比或将超7成，澳大利亚2成。几内亚视角看供给仍有进一步提升空间，根据SMM预测2025年几内亚铝土矿增量预计2400万湿吨，预计在进口窗口打开下几内亚发运量将继续走高。整体看2025年铝土矿供需压力将得以缓解，国产复产困难但进口将填补缺口；不确定性在于几内亚发运扰动：雨季对发运影响以及当前几内亚港口发运力已接近上限，码头配套设施跟进的进度。 　　3.2、氧化铝供需分析 　　供应方面，从氧化铝运行产能来看，据隆众资讯数据，国内氧化铝由年初的7425万吨左右提升至年内峰值的8610万吨，产能产量进一步释放。截至2024年10月，中国冶金级氧化铝产量达到6798万吨，同比增加1.23%。今年由于高利润刺激氧化铝企业维持高产积极性，但受制于铝土矿供应、配矿调试、检修以及环保政策等问题影响月度产能利用率峰值在84.33%附近。预计全年累计产量在8200万吨附近。从新增产能看，据ALD统计2025年氧化铝待投产产能约1230万吨，若假定产能均顺利落地则增速在12%附近。结合产能增速、利润以及原材料供应预期看，预计2025年即便高利润难以持续维系，氧化铝供应环比也将环比有增量，预估2025年全年氧化铝产量将超过8500万吨，产量增速预计在4%附近。 　　从需求看国内电解铝受限于4500万吨产能红线影响，2025年新增产能预计在20万吨附近，其余以产能置换形式。结合当前产能利用率以持续维持在95%重心水平，进一步提负荷空间有限；且2024年由于云南地区降雨良好区域电解铝开工未受限，2025年降雨存不确定性扰动。整体来看故对2025年电解铝供应增量预期有限。出口方面，由于2024年海外在天然气紧缺、飓风、环保等问题影响下氧化铝企业供应存扰动，海外价格飙升，我国氧化铝出口窗口打开。2025年海外氧化铝新增产能约500万吨，海外供需存缓解可能，关注出口延续性。总体来看，氧化铝2025年供需矛盾将有所缓解，相应的价格、利润水平预计有回落。     　　3.3、之于烧碱，氧化铝端需关注哪些因素？ 　　1、利润传递。氧化铝在产业链中集中度高、利润点集中在氧化铝端。2024年下半年伴随氧化铝利润加速扩张，连带着烧碱利润走阔。未来在氧化铝供需边际转弱下利润压缩，或对烧碱环节价格“宽容度”下降的及利润冲击可能；需关注氧化铝需求增长与采买成本下降预期的平衡。 　　2、进口矿单耗下降：由于国产矿供应受限，进口矿大量补充，沿海氧化铝厂增加进口矿使用。2025年新增产能主要集中于山东、广西、河南（进口矿补充）区域。根据生产消耗看，国产矿多为一水硬铝石型铝土矿，而进口矿多为三水软铝石型铝土矿。国产矿的铝硅比较低，导致耗碱量更高。用国产矿单吨氧化铝生产需要消耗2.3吨国产矿以及0.17吨烧碱，而使用进口矿时耗碱量将降至0.07吨。关注进口矿大量替代后对烧碱用量的影响。