炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　来源：南风窗 　　得“双11”者，得天下——对于大多数消费品企业来说，全年业绩如何，年末的这场大促，至关重要。 　　有“保健品一哥”之称的汤臣倍健，在“双11”期间就杀红了眼。它不仅让自家主播通宵做直播，还有侧重单品营销的旗舰店、授权店“打辅助”，售卖如蛋白粉、胶原蛋白肽等贵价产品。 　　“最近大促期间每天都是在直播的。”11月2日凌晨3点左右，汤臣倍健官方旗舰店蛋白粉的直播间，面容姣好的女主播卖力介绍着蛋白粉产品。 　　女主播在直播间里表示，汤臣倍健近期会24小时不间断直播。直播中最便宜的单品是原价323元的蛋白粉，折后243元。 　　主播们卖力营销，但是汤臣倍健的业绩却爆雷了。 　　汤臣倍健的直播间里，主播正在带货 　　此前半年报中，因电商营销与推广上的大手笔投入，并未让汤臣倍健得到理想的转化效果，反而造成了销售费用率高企的局面，并交出了近十年来最差的一份半年报成绩单。 　　令人担忧的是，10月26日，汤臣倍健（300146.SZ）发布的公司三季报成绩单也没有出现反转，而是延续了过去半年的颓势。 　　财报显示，公司前三季度实现营业收入57.34亿元，同比下滑26.33%，归母净利润8.69亿元，同比下降54.31%。其中，第三季度营收11.20亿元，同比下降48.76%，归母净利润-2241.56万元，同比下滑106.30%。 　　财报显示，汤臣倍健前三季度实现营业收入57.34亿元，同比下滑26.33%/图源：汤臣倍健2024年三季报 　　营收与净利润双双滑铁卢，汤臣倍健解释称，与经营调整有关——它调整了部分品牌运营策略与资源投放，两大核心产品的迭代升级进程也慢于原规划。 　　市场却有别的看法。一位与汤臣倍健合作过的业内人士向盐财经表示，汤臣倍健今年以来业绩下滑，除了外部环境因素，也与公司线上线下销售思路不统一有关。这个不统一，造成了其价格体系混乱、渠道维护能力变差等问题。 　　不过，据这位业内人士透露，今年汤臣倍健在渠道上会有所改变，“内部较统一的观点是走线下路线”。 　　渠道，是影响汤臣倍健业绩的一个重要原因。除此之外，对于门槛不高的保健品行业来说，如何塑造品牌力以抢占消费者心智、如何加强产品竞争力等问题，亦是已快而立之年的汤臣倍健，不得不面对的难题和挑战。 　　重视营销的“保健品一哥” 　　汤臣倍健的利润爆雷是为什么？表面上看，是因为它的销售费用开支太大了。 　　每卖出1块钱的产品，汤臣倍健就有约4毛钱花在了广告上。 　　Wind数据显示，汤臣倍健上半年销售费用18.22亿元，占总营收46.13亿元的39.50%。具体构成上看，市场推广费、平台费用、广告费等，都高达四五亿元。 　　为了增加曝光度，汤臣倍健想尽各种办法。上半年，它的平台费用同比增加20.48%，主要系电商平台结构变化及付费流量增加所致。 　　而5.22亿元的广告费，主要为提高品牌知名度，增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入。其中，综艺投放1.31亿元，线上广告费2.04亿元，策划制作费及其他共1.87亿元。 　　盐财经记者查询发现，汤臣倍健在综艺上不仅独家冠名了张颂文参演的真人秀《灿烂的花园》，还投了《披荆斩棘的哥哥》（第四季），前者在豆瓣上被打出8.3的高分，后者因李佳琦的加入和向佐的退赛等风波，而不断冲上热搜。 　　不过，汤臣倍健所投综艺的“出圈”，并未让其产品“出圈”。 　　在今年9月6日的投资者关系活动中，汤臣倍健坦言，上半年公司销售费用转化不达预期，下半年公司将积极调整费用投放模型，全年销售费用率希望控制在45%以内。 　　盐财经统计发现，近5年，汤臣倍健的销售费用呈上升趋势，2019年至2023年期间，其营销费用累计高达129.74亿元。 　　对于公司销售费用率提升的原因，汤臣倍健董事会秘书唐金银回应称，近两年销售费用率的提升，主要是基于公司“多品牌、全渠道、全品类”战略在一定程度分散了费用，短期影响费用效率。“另外渠道结构变化，线上渠道占比提升也导致了费用率的提升。” 　　盐财经记者梳理发现，除了主品牌“汤臣倍健”外，自2015年起，这家企业还不断推出了其他品牌，如专研骨关节健康营养的“健力多”、眼营养的“健视佳”、肝健康养护的“健安适”，以及“Yep”“维满 C”和专业婴童营养品牌“天然博士”等。 　　然而，多品牌营销战略，并没让汤臣倍健跑出新的大单品。 　　以此前公司曾大力发展的电商特供品牌Yep为例。 　　汤臣倍健子品牌Yep的亚太区品牌大使金晨展示其产品 　　Yep除了在2018年上市之际签约了同年出道的流量明星蔡徐坤之外，还在2021年11月官宣运动明星谷爱凌为品牌大使。但是直至今日，在财报中出现的子品牌顺序里，Yep愈发靠后，公司也从未在财报中披露过这些品牌的营收情况。 　　“谁红就签谁当代言人”，是汤臣倍健瞄准“粉丝经济”、想走流量之路的经营策略。但是，当流量退潮时，汤臣倍健怎么办？ 　　一位汤臣倍健的消费者就向盐财经记者表示，自己除了会长期购买汤臣倍健的褪黑素与鱼油之外，其他汤臣倍健子品牌，诸如“健安适”“Yep”等，没有听说过，也不会购买。 　　此外，为了开拓益生菌业务，2018年汤臣倍健以 35.16亿元高价，收购了澳大利亚的益生菌品牌Life-Space （LSG）。 　　 　　汤臣倍健原想通过收购LSG，扩充其在益生菌领域的空白，并打开自己在跨境电商的销售。怎料，收购后，2019年，LSG的业务水平并未达到预期。 　　这笔交易使得当年汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，导致汤臣倍健出现上市后的首亏。 　　商誉的英文是“Goodwill”，直译为“美好的愿望”。放在经济领域，商誉是指在未来一段时期内，可以为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，即为收购时溢价支付的资金。只可惜，收购LSG产生的商誉，并未给汤臣倍健的业绩带来美好愿景——直到2024年期中，汤臣倍健账面上还有11.55亿元的商誉，以及因并购和购买品牌资产产生的无形资产账面价值3.40亿元。 　　汤臣倍健表示，若未来相关品牌业务推广不达预期，可能面临商誉或无形资产减值风险，对公司当期损益造成不利影响。 　　渠道不当，价格混乱， 　　竞争加剧 　　商业社会，素有“得渠道者得天下”的说法。汤臣倍健就一直以线下渠道见长。 　　财报显示，2024年前三季度，汤臣倍健国内营收中，线上营收为25.86亿元，线下营收则达到了31.09亿元；三季度财报显示，汤臣倍健的产品销售，线上渠道占比46%，线下渠道占比54%；营收金额上，其线下比线上的营收多出20%。 　　汤臣倍健的销售渠道，主要集中在线下药店。相较于安利纽崔莱、Swisse等品牌，汤臣倍健的渠道策略让其赢得了“信息差”，从而能在早期迅速占领市场——过去，人们对“药品”与“保健品”两者之间的认知是模糊的，若有线下药店的专业资质做背书，那么，汤臣倍健就比其他保健品品牌更易获得消费者的信任。 　　与此同时，保健品市场又在不断扩大。根据艾媒咨询的数据，中国保健品市场规模在2013年还不足1000亿，如今，10年后，已经上升至超过3000亿；预测在2027年，可以超过4000亿。 　　汤臣倍健，可以说，吃到了保健品行业上升的红利。 　　在保健品的黄金年代，汤臣倍健业绩一飞冲天，在2010年更是以“保健品第一股”的称号，登陆资本市场。 　　2021年巅峰时期，汤臣倍健曾以超600亿元的市值，将康宝莱拉下王座，成为全球膳食营养补充剂（VDS）行业市值第一的企业。 　　可是好景不长，自此之后，汤臣倍健的股价一路下滑。截至今年11月1日，汤臣倍健的总市值仅剩200亿元左右。 　　3年跌没了400亿，汤臣倍健到底发生了什么？ 　　除了前述的销售费用高与巨额商誉等问题，在业内人士看来，汤臣倍健还存在渠道维护差与产品竞争力不足等问题。 　　一名连锁药店的从业人士向盐财经记者透露，汤臣倍健对线上线下渠道并没有做好平衡与维护。在他看来，线上市场的竞争会更为激烈。“消费者对线上品牌的忠诚度非常低，对渠道维护的挑战也更大。” 　　盐财经记者了解到，汤臣倍健所有的销售模式采取的都是经销模式。 　　线下渠道主要通过经销商或公司，将产品直供给药店、商超等零售终端，再由零售终端销售给消费者。 　　线上渠道主要通过分销（经销）商或公司，将产品直供给阿里、京东等电商平台，再由第三方店铺或平台自营销售给消费者。 　　汤臣倍健提及，在销售方式上，公司对部分区域经销商和直供终端商的销售采用买断模式；买断模式外的直供零售终端则采用委托代销模式。在结算方式上，汤臣倍健主要采取现款现货政策，对部分经销商给予一定的授信额度；部分直供零售终端按照合同约定账期结算。 　　然而，线上线下双渠道模式，对汤臣倍健控价能力产生挑战。 　　线上需要促销与折扣吸引消费者，线下定价权又在经销商与药店、商超零售终端手里——这导致汤臣倍健不同渠道的产品价格相差过大，造成价格体系混乱等问题。 　　盐财经记者走访广州连锁药房时发现，几年前曾在药房占据“C位”的汤臣倍健，现在已挤到了不甚起眼的货架上。在整面墙的保健品中，汤臣倍健产品只占据一小部分，且货品并不齐全。 　　盐财经记者走访广州连锁药房时发现，曾在药房占据“C位”的汤臣倍健，现已挤到了不起眼的货架上 　　在上述行业人士看来，保健品销售强调的是，“尽早占据消费者的心智”。因此，由于汤臣倍健在线上渠道布局较晚，与Swisse、WonderLab等深谙直播带货的品牌相比并不占优势。 　　从行业规模来看，欧睿数据显示，2023年，中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，增速约为11.6%。汤臣倍健居于行业之首，市场占比份额为10.4%。 　　但是，“行业一哥”并不好做。如今，VDS（膳食营养品）领域竞争愈发激烈，中康CMH数据显示，今年1—8月，全国零售药店VDS销售额同比下滑20%，跨境品牌、贴牌亦或是白牌产品涌入国内市场。 　　这意味着，汤臣倍健要面对的低价竞争者，将越来越多，而头部品牌市场的集中度，则越来越低。 　　更为要命的是，当汤臣倍健营收净利双降之时，其竞争对手Swisse母公司健合集团有关Swisse品牌的收入逆势增长。健合集团2024半年报显示，其业务板块成人营养及护理用品业务（Swisse品牌为主）收入持续增长，为同期历年最高32.76亿元。 　　此外，由于保健品行业技术壁垒较低，产品不具备明显的差异性。因此，汤臣倍健在面对新老品牌在VDS行业红海中的角力时，内外夹击。 　　今年年初，汤臣倍健董事长梁允超在《致股东信》中提到，“坚守初心，产品才是消费品牌的终极密码”“营销只是好产品的放大器”。但2023年财报显示，汤臣倍健销售费用为38.59亿元，研发费用仅为1.79亿元。换句话说，在产品投入与营销费用悬殊的情况下，汤臣倍健搞反了两者的关系。 　　梁允超在信中还表示，汤臣倍健2024年的关键词是“兑现”。 　　今年只剩不足两个月了，在消费风口迅速变化的当下，处于转型期的汤臣倍健，其变革与调整在经营成果上该如何兑现？