HNB增长稳健，雾化结构分化。2023年HNB烟弹/换弹/一次性全球市场规模分别为323/135/54亿美元、同比分别+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR分别为21,3%/2.9%/83.7%。受益于PMI、BAT等全球烟草龙头加速产品选代&市场扩张、HNB增长更为靓丽，日本/匈牙利/捷克/韩国等核心区域海透率(占卷烟比例)已达39%/24%/19%/18%，预计2023-2028年CAGR有望达13.5%(欧睿数据)。一次性产品在雾化板块占比达25%，23H2全球管控趋严、增速逐步回落伴随25年英国等地区禁令落地，换弹式有望恢复增长，预计2023-2028年换弹/一次性CAGR分别为5.5%/-0.3%。 烟草龙头加速HNB布局，产品持续迭代。2023年HNB全球CR5达97%，由于耗材涉及烟叶等管制物资、行业壁垒高，龙头烟草集团占据主要份额，其中菲莫国际/英美烟草/日本烟草/韩国烟草/帝国烟草市占率分别为71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英美布局较早,产品品类丰富、技术路径覆盖全面且仍在持续创新;日烟/韩烟帝国烟草等巨头近年亦加速产品推新&市场扩张、助力市场全面扩容。 菲莫国际: 24Q3收入99.1亿美元(同比+8.4%),其中新型烟草收入为37.0亿元(同比+14.4%，占比达37.3%),HNB烟弹销量353.5亿颗(同比+8.9%)。24年初公司推出IQOS ILUMA i系列,较前代产品新增触屏/暂停等功能。此外IOOS 3P在2024年获批重返美国，作为唯一通过PMTA的HNB产品(月通过薄荷醇口味)，公司目前仅局部地区开展宣传教育，未进行任何商业性销售，全力为日后IQOS ILUMA落地铺路(预计25H2得到FDA授权)。 英美烟草: 24H1收入为123.4亿英镑(同比-8.2%)，新型烟草收入为16.5亿英镑(同比-0.3%)，其中雾化收入/销量同比分别+0.3%/-9.1%、HNB分别-19.8%/-18.2%,雾化/HNB出货承压主要系北美非法一次性产品仍挤压合规市场(公司预计美国90亿英镑雾化规模中非法一次性已达60亿英镑)/俄罗斯&白俄业务下滑。2024年公司推出HNB升级系列GloHilo，首先在塞尔维亚发售，2025年将全球推广。HILO使用全新加热技术并配备EasyView LED屏幕，实时显示消耗过程模式选择、电池状态等信息，进军中高端市场. 政策风向积极，全球合规化进程有望加速。2020-2024年美国政府仅通过9款新的减害产品申请(申请池数量多达百万份)，特朗普此前曾公开支持电子烟戒烟功效并声称移除美国假冒产品，其上台后预计对口味限制(19年曾计划禁止销售所有果味，后改变立场)、PMTA审核节毒有积极影响。此外，全球范围内监管显著趋严、对非合规电子烟打击力度增加(近日韩国正在推动限制合成尼古丁电子烟、吉尔吉斯斯坦签署法律禁止电子烟、英国禁止一次性电子烟)，我们预计合规换弹市场有望稳步复苏，在此过程中，龙头品牌/供应商凭借多年来强合规意识/社会责任/成本优势等，份额有望持续提升。 核心供应商有望受益。2023年HNB烟具市场达21,3亿美元(同比+13.7%)、销量达4100万个(同比+18.4%)，20192023年销售/销量CAGR分别为15%/23%，2023-2028年CAGR预计为13%/10%。思摩尔国际作为英美烟草深度合作伙伴，HNB领域积累深厚，掌握多项烟具技术路径，为英美烟草GloHilo提供一体化产品解决方案，未来有望充分受益 标的推荐: 思摩尔国际深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚，换弹、一次性小烟、HNB、CBD、医疗&美容等业务有望持续贡献增量;关注深度绑定全球HNB龙头菲莫国际，供应地位升级的盈趣科技。 风险提示:全球政策收紧，新型烟草渗透率提升不及预期，竞争加剧。 本文来源于国盛证券轻工行业分析师发布的研究报告；智通财经编辑：文文。